連接場(chǎng)內(nèi)外增強(qiáng)流動(dòng)性 交易商機(jī)制架起商品互換橋梁

　　商品互換業(yè)務(wù)2018年12月19日在大連商品交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“大商所”）場(chǎng)外綜合服務(wù)平臺(tái)上線(xiàn)，這標(biāo)志著大商所初步建立起包含期貨、期權(quán)和互換的多元化衍生工具產(chǎn)品體系以及場(chǎng)內(nèi)加場(chǎng)外的多層次衍生品市場(chǎng)框架。

　　在商品互換業(yè)務(wù)推出即將滿(mǎn)一周年之際，為深入了解該業(yè)務(wù)的應(yīng)用模式及對(duì)行業(yè)產(chǎn)生的影響，中國(guó)證券報(bào)記者日前與大商所團(tuán)隊(duì)一起前往杭州和深圳對(duì)首批參與的交易商和企業(yè)進(jìn)行了調(diào)研。

　　中國(guó)證券報(bào)記者在調(diào)研中了解到，大商所商品互換業(yè)務(wù)打造了以交易商為核心的業(yè)務(wù)模式，深化了交易商連接場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外業(yè)務(wù)的“紐帶”作用，增強(qiáng)衍生品市場(chǎng)流動(dòng)性，夯實(shí)了場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)。同時(shí)，大商所綜合服務(wù)平臺(tái)為商品互換業(yè)務(wù)提供交易登記和代理雙邊清算服務(wù)，為企業(yè)參與商品互換業(yè)務(wù)提供了一定程度的安全保障。

　　交易商“紐帶”作用凸顯

　　作為商品衍生品市場(chǎng)體系的重要組成部分，商品互換業(yè)務(wù)的推出，能夠與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)工具共同構(gòu)建互通共融、互促共進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理生態(tài)圈，更好地滿(mǎn)足實(shí)體企業(yè)和市場(chǎng)參與者的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理需求，降低期貨市場(chǎng)參與的門(mén)檻和成本，增大市場(chǎng)容量，進(jìn)一步推動(dòng)場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)的深化發(fā)展。

　　據(jù)中國(guó)證券報(bào)記者了解，互換業(yè)務(wù)的合約要素十分個(gè)性化，合約的非標(biāo)準(zhǔn)化在迎合了產(chǎn)業(yè)客戶(hù)多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理需求的同時(shí)，也增加了產(chǎn)業(yè)客戶(hù)找到合適的交易對(duì)手的難度。為提升商品互換市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高交易效率，滿(mǎn)足產(chǎn)業(yè)客戶(hù)的需求，大商所商品互換業(yè)務(wù)打造了以交易商為核心的業(yè)務(wù)模式。

　　大商所篩選出信用資質(zhì)較好的機(jī)構(gòu)作為商品互換業(yè)務(wù)的交易商，充當(dāng)產(chǎn)業(yè)客戶(hù)參與商品互換業(yè)務(wù)的交易對(duì)手，可在滿(mǎn)足產(chǎn)業(yè)客戶(hù)的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理需求的同時(shí)，最大限度的降低場(chǎng)外業(yè)務(wù)中的對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)及市場(chǎng)交叉違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　據(jù)大商所相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，目前大商所綜合服務(wù)平臺(tái)商品互換業(yè)務(wù)已經(jīng)引入了66家交易商，其中包括8家商業(yè)銀行、8家證券公司及50家風(fēng)險(xiǎn)管理子公司。產(chǎn)業(yè)客戶(hù)可以與這些交易商合作，達(dá)成互換交易。

　　“在線(xiàn)下進(jìn)行互換交易，企業(yè)對(duì)于交易對(duì)手的征信和背景需要花費(fèi)大量的時(shí)間和人力來(lái)進(jìn)行考察，即便這樣，在突發(fā)行情中，也容易發(fā)生對(duì)手方違約風(fēng)險(xiǎn)。大商所商品互換交易商均為經(jīng)過(guò)篩選的有資質(zhì)的機(jī)構(gòu)，違約風(fēng)險(xiǎn)較低，信用質(zhì)量較好。一定程度上可以降低企業(yè)對(duì)于交易中的對(duì)手方違約的顧慮�！濒斪C經(jīng)貿(mào)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“魯證經(jīng)貿(mào)”）產(chǎn)品經(jīng)理仵悅表示。

　　魯證經(jīng)貿(mào)是大商所綜合服務(wù)平臺(tái)商品互換業(yè)務(wù)的交易商之一，目前已和深圳茂源資本資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：“茂源資本”）完成了一筆標(biāo)的為鐵礦石期貨主力合約價(jià)格指數(shù)的商品互換交易。

　　據(jù)茂源資本合伙人、期權(quán)交易部總監(jiān)戴嶺介紹，茂源資本從2018年開(kāi)始開(kāi)展場(chǎng)外業(yè)務(wù)，對(duì)外提供黑色系商品的現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)互換報(bào)價(jià)服務(wù)�！霸谥�前的現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)互換交易中，為了對(duì)沖鐵礦石現(xiàn)貨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，我們大多通過(guò)交易期貨以及購(gòu)入相應(yīng)的期貨期權(quán)或期權(quán)組合的方式進(jìn)行�！贝鲙X表示，在使用期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理時(shí)，特別是長(zhǎng)期限業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖將面臨業(yè)務(wù)存續(xù)期間期貨主力合約的“換月”問(wèn)題。由于進(jìn)入交割月后期貨合約流動(dòng)性下降，企業(yè)需要在交割月前提前平倉(cāng)，而這又將導(dǎo)致企業(yè)對(duì)沖成本不穩(wěn)定、業(yè)務(wù)前期定價(jià)時(shí)不容易準(zhǔn)確評(píng)估等問(wèn)題。

　　為有效解決上述問(wèn)題，在大商所綜合服務(wù)平臺(tái)推出商品互換業(yè)務(wù)之后，茂源資本果斷決定嘗試商品互換這一新工具——通過(guò)大商所鐵礦石期貨主力合約價(jià)格指數(shù)互換實(shí)現(xiàn)對(duì)鐵礦石現(xiàn)貨多頭的套保�！斑\(yùn)用大商所鐵礦石期貨主力合約價(jià)格指數(shù)可以規(guī)避使用期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖所面臨的換月問(wèn)題，同時(shí)期貨主力合約價(jià)格指數(shù)也更加貼合現(xiàn)貨套保的需求�！贝鲙X表示。

　　“在商品互換交易中，交易商承接了來(lái)自企業(yè)客戶(hù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，于是在業(yè)務(wù)開(kāi)展之時(shí)，交易商通常會(huì)運(yùn)用場(chǎng)內(nèi)或場(chǎng)外市場(chǎng)工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。相比于產(chǎn)業(yè)客戶(hù)，交易商在場(chǎng)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方面更為專(zhuān)業(yè)，在管理沖擊成本、對(duì)沖誤差方面也更有經(jīng)驗(yàn)，因此綜合算下來(lái)，交易成本應(yīng)該會(huì)比企業(yè)客戶(hù)直接進(jìn)場(chǎng)對(duì)沖要低�！痹陂L(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)（武漢）有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)金融”）副總經(jīng)理盧夢(mèng)驍看來(lái)，交易商作為商品互換業(yè)務(wù)的核心環(huán)節(jié)，在發(fā)揮自身專(zhuān)業(yè)性為客戶(hù)提供個(gè)性化服務(wù)方面，作用凸顯。

　　長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)金融以交易商的身份，作為延安中果生態(tài)農(nóng)業(yè)科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“延安中果”）的對(duì)手方，參與了大商所的商品互換業(yè)務(wù)。

　　成立于2004年3月的延安中果是一家以果品、雜糧及加工包裝銷(xiāo)售為一體的企業(yè)。2019年初，結(jié)合企業(yè)現(xiàn)有庫(kù)存狀況，延安中果擬于5月采購(gòu)3000余噸玉米維持小雜糧的加工生產(chǎn)�？紤]到從3月底開(kāi)始，一系列利多玉米價(jià)格的消息出臺(tái)，企業(yè)擔(dān)心屆時(shí)玉米價(jià)格上漲過(guò)多將造成其采購(gòu)成本大幅增加，從而影響整體收益，希望利用套保工具鎖定采購(gòu)成本。

　　“在長(zhǎng)江期貨、長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)金融的指導(dǎo)下，我們?nèi)ツ?月份嘗試著做了一單基于3000噸玉米的商品互換交易�！毖影仓泄�總經(jīng)理雷銀房介紹稱(chēng)，公司作為買(mǎi)方支付固定價(jià)格收取浮動(dòng)價(jià)格，相當(dāng)于鎖定了玉米的未來(lái)采購(gòu)成本。交易商通過(guò)綜合評(píng)價(jià)公司的資信狀況、授信風(fēng)險(xiǎn)和信用需求因素，為公司提供了授信額度，以授信額度沖抵保證金，大大降低了公司的套保成本，“最終玉米現(xiàn)貨端如預(yù)期漲價(jià)，綜合來(lái)看，通過(guò)商品互換交易彌補(bǔ)了部分損失”。

　　從上述案例不難看出，交易商不僅是商品互換業(yè)務(wù)的參與者，也是衍生產(chǎn)品方案的設(shè)計(jì)者。引入交易商作為優(yōu)質(zhì)交易對(duì)手方，不僅可以降低場(chǎng)外違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，交易商還可以利用現(xiàn)有的衍生工具，根據(jù)客戶(hù)的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)管理需求設(shè)計(jì)商品互換方案，為商品互換提供報(bào)價(jià)服務(wù)，增加商品互換市場(chǎng)流動(dòng)性，通過(guò)綜合提供交易和信用支持功能，利用大宗商品場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)為客戶(hù)提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。

　　“線(xiàn)下”轉(zhuǎn)“線(xiàn)上”

　　雖然我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)起步較晚，但發(fā)展速度較快。目前，場(chǎng)外衍生品已逐步成為實(shí)體企業(yè)日常風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。

　　不過(guò)，中國(guó)證券報(bào)記者在調(diào)研中了解到，當(dāng)前大部分場(chǎng)外商品衍生品業(yè)務(wù)在交易所外的分散柜臺(tái)進(jìn)行交易，客戶(hù)業(yè)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)從單家期貨風(fēng)險(xiǎn)管理子公司角度很難掌握，容易導(dǎo)致業(yè)務(wù)規(guī)模和授信額度超出客戶(hù)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平，給風(fēng)險(xiǎn)控制帶來(lái)很多不便。另外，線(xiàn)下交易的估值是否公允、保證金管理是否規(guī)范、資金劃轉(zhuǎn)是否及時(shí)也是參與主體比較擔(dān)心的問(wèn)題。

　　大商所綜合服務(wù)平臺(tái)為商品互換業(yè)務(wù)提供交易登記和相關(guān)清算服務(wù)，為交易雙方提供包括標(biāo)準(zhǔn)化的保證金管理、標(biāo)準(zhǔn)化的交易流程管理、第三方獨(dú)立價(jià)值評(píng)估體系、標(biāo)準(zhǔn)化的風(fēng)險(xiǎn)管理以及標(biāo)準(zhǔn)化的支付結(jié)算流程等，可以在一定程度上打消互換參與主體的顧慮，企業(yè)和交易商紛紛表示要將互換業(yè)務(wù)由“線(xiàn)下”逐漸轉(zhuǎn)為“線(xiàn)上”。

　　浙江景誠(chéng)實(shí)業(yè)有限公司總經(jīng)理俞海表示，大商所的綜合服務(wù)平臺(tái)提供公允估值、資金劃轉(zhuǎn)等服務(wù)，企業(yè)不用擔(dān)心盈利資金不能得到及時(shí)劃轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)參與場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)有很大幫助。保證金放在大商所綜合服務(wù)平臺(tái)上更加安全放心。

　　“從整個(gè)商品互換業(yè)務(wù)情況來(lái)看，在大商所綜合服務(wù)平臺(tái)進(jìn)行交易和直接在線(xiàn)下進(jìn)行交易的這兩種方式中，客戶(hù)更愿意選擇在大商所搭建的平臺(tái)進(jìn)行交易，因?yàn)樵撈脚_(tái)不僅提供估值及資金存管服務(wù)，還具有較高的公信力�！必鯋傉f(shuō)。

　　盧夢(mèng)驍表示：“從企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)管理角度看，如果我們線(xiàn)下跟企業(yè)進(jìn)行互換交易，不可能實(shí)現(xiàn)授信這一過(guò)程，但如果在大商所的平臺(tái)，也許就可以給予一定的授信額度，會(huì)讓我們更加放心，也會(huì)讓企業(yè)享受到一些好處。”

　　戴嶺則在充分肯定大商所綜合服務(wù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，建議商品互換業(yè)務(wù)除了一對(duì)一線(xiàn)下協(xié)商后通過(guò)平臺(tái)登記以外，可在綜合服務(wù)平臺(tái)開(kāi)發(fā)信息集中發(fā)布的功能，用于發(fā)布產(chǎn)業(yè)客戶(hù)自身對(duì)于互換業(yè)務(wù)的需求。平臺(tái)上不同交易商可根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)反饋各自的報(bào)價(jià)，給出初步的解決方案，由客戶(hù)遴選。根據(jù)集中需求發(fā)布平臺(tái)的信息，切合客戶(hù)需求的交易商可以提供有優(yōu)勢(shì)的價(jià)格，提高競(jìng)爭(zhēng)效率，真正給客戶(hù)帶來(lái)實(shí)惠，也有利于推動(dòng)商品互換業(yè)務(wù)的活躍與發(fā)展。

　　業(yè)界呼吁更多機(jī)構(gòu)參與

　　大商所的商品互換業(yè)務(wù)構(gòu)建起期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)互聯(lián)互通的新通道，而交易商便是這個(gè)通道重要的維系者。

　　上海海通資源管理有限公司總經(jīng)理何相生認(rèn)為，通過(guò)商品互換業(yè)務(wù)，銀行、券商、風(fēng)險(xiǎn)管理子公司等都加入到了交易商隊(duì)伍，一方面可以降低資金成本，另一方面風(fēng)險(xiǎn)管理子公司可以和銀行進(jìn)行無(wú)縫對(duì)接，讓銀行能夠和風(fēng)險(xiǎn)管理子公司進(jìn)行業(yè)務(wù)合作。同時(shí)，商品互換業(yè)務(wù)解決了場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化與場(chǎng)外個(gè)性化如何結(jié)合的難題，為風(fēng)險(xiǎn)管理子公司、銀行以及券商在交易所平臺(tái)上更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　中國(guó)證券報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，在目前已達(dá)成的商品互換業(yè)務(wù)中，交易商多為風(fēng)險(xiǎn)管理子公司，銀行和證券公司參與較少。在浙江特產(chǎn)石化有限公司參與的商品互換試點(diǎn)業(yè)務(wù)中，浦發(fā)銀行作為對(duì)手方承接了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)后，即時(shí)與永安資本進(jìn)行了互換交易，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，永安資本再通過(guò)期貨工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。試點(diǎn)案例表明，銀行通過(guò)這種方式參與商品互換業(yè)務(wù)，既豐富了銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的手段和方法，又創(chuàng)新了銀行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)敞口的途徑。

　　“雖然現(xiàn)在銀行有所參與，但目前還只是試點(diǎn)，應(yīng)該加快推動(dòng)更多的商業(yè)銀行參與進(jìn)來(lái)，充分發(fā)揮銀行的授信功能，進(jìn)一步降低產(chǎn)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理成本�！庇岷Ｏ蛑袊�(guó)證券報(bào)記者表示。

　　金瑞前海資本管理有限公司衍生品事業(yè)部副總監(jiān)林意耘表示：“目前對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理子公司來(lái)講，從銀行方取得授信的額度有限，公司參與交易的資金成本還比較高。如果銀行能夠參與到商品互換業(yè)務(wù)中來(lái)，發(fā)揮其授信的功能，對(duì)我們來(lái)說(shuō)，可以大大降低運(yùn)營(yíng)上的基本費(fèi)用�！�

　　“國(guó)內(nèi)金融體系中，無(wú)論是資金實(shí)力，還是對(duì)企業(yè)信用資質(zhì)的掌握程度方面，銀行都有其他金融機(jī)構(gòu)不可取代的優(yōu)勢(shì)�！闭憬�南華資本管理有限公司場(chǎng)外衍生品部總監(jiān)李智淵介紹，除了資金存管，銀行如果可以更多地參與到互換業(yè)務(wù)的交易閉環(huán)中，那么不僅能夠有效降低交易信用違約風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠讓更多資質(zhì)符合的企業(yè)享受到用銀行授信進(jìn)行場(chǎng)外交易的便利。

　　業(yè)內(nèi)人士紛紛呼吁，希望交易所和金融機(jī)構(gòu)能夠持續(xù)加強(qiáng)培訓(xùn)和推廣工作，讓更多的產(chǎn)業(yè)客戶(hù)了解互換業(yè)務(wù)。同時(shí)，擴(kuò)充在平臺(tái)上參與商品互換業(yè)務(wù)的主體類(lèi)型，推動(dòng)銀行、證券公司、基金公司等機(jī)構(gòu)投資者參與，提高市場(chǎng)流動(dòng)性和活躍度，尤其是加強(qiáng)銀行在商品互換業(yè)務(wù)中的功能發(fā)揮。

　　“國(guó)內(nèi)商品互換市場(chǎng)處于起步階段，我們希望這個(gè)市場(chǎng)未來(lái)足夠開(kāi)放，讓我們的兄弟公司和交易商都能夠參與其中�！闭憬�物產(chǎn)金屬衍生金融部相關(guān)負(fù)責(zé)人說(shuō)。