新一輪區(qū)域工業(yè)化轉(zhuǎn)移帶動大宗商品周期上行
中國銀河證券研究院副院長 解學(xué)成 中國銀河證券研究院研究員 聶天奇
自2008年金融危機(jī)后，大宗商品價格經(jīng)歷長達(dá)十幾年的下行周期，直至2020年席卷全球的新冠肺炎疫情使得大宗商品價格觸底回升，CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)從2020年初的400點(diǎn)附近一路飆升至2022年5月的階段性高點(diǎn)644.07點(diǎn)，至今仍然在560點(diǎn)附近，累計漲幅約40%。至此引發(fā)市場對新一輪大宗商品周期的關(guān)注，并對未來周期走勢產(chǎn)生一定分歧。
2008年以來CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)走勢
數(shù)據(jù)來源/Wind 視覺中國圖片 制圖/楊紅
目前大多數(shù)研究認(rèn)為，大宗商品價格與經(jīng)濟(jì)周期、金融周期都具有高度相關(guān)性，且存在互為因果的關(guān)系。筆者側(cè)重于從區(qū)域工業(yè)化視角分析大宗商品價格周期，并以此研判未來的周期趨勢。
1900年以來，全球主要經(jīng)歷四次大宗商品長周期，分別對應(yīng)歷史上幾次大規(guī)模區(qū)域工業(yè)化建設(shè)。當(dāng)前，逆全球化下的“近岸化、優(yōu)岸化”產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，正在通過新一輪區(qū)域工業(yè)化轉(zhuǎn)移帶動大宗商品周期上行。從當(dāng)前共建“一帶一路”的進(jìn)度來看，未來區(qū)域工業(yè)化建設(shè)需求仍然具有較大潛力，尤其是我國西部地區(qū)、印度和越南。同時，逆全球化下的全球關(guān)鍵礦產(chǎn)競爭還將長期影響部分大宗商品供給，從供需兩端對大宗商品價格產(chǎn)生影響。
大宗商品經(jīng)歷四次超級周期
自1900年至2022年的122年時間里，基本每30年大宗商品價格就會出現(xiàn)一個階段性高點(diǎn)，大宗商品價格經(jīng)歷四次長期波動，并在波動中出現(xiàn)一定分化。較為顯著的是能源、貴金屬及金屬礦產(chǎn)價格漲幅，以1900年為原點(diǎn)計算，累計漲幅分別為355.98%、142.23%、22.28%。食品價格在農(nóng)業(yè)實現(xiàn)現(xiàn)代化生產(chǎn)后逐漸走低，谷物價格累計增長為-57.42%，肉類價格僅增長5.01%。此外，自1971年布雷頓森林體系解體后，取而代之的“石油-美元體系”顯著提高了大宗商品的波動幅度，尤其是能源及貴金屬價格。
商品價格由供需決定，導(dǎo)致大宗商品價格周期的本質(zhì)邏輯是：新經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)引發(fā)的需求沖擊與供給端產(chǎn)能提升的相對滯后導(dǎo)致價格波動。對大宗商品超級周期進(jìn)行濾波處理（剔除長期趨勢及短期波動）后發(fā)現(xiàn)，一個完整的大宗商品周期長度普遍在30年左右，而一輪價格上漲的持續(xù)時間往往在15至16年，此后在供給達(dá)到峰值后價格進(jìn)入持續(xù)下降區(qū)間。是什么因素導(dǎo)致長達(dá)15年左右的需求上升？
筆者認(rèn)為，任何單一產(chǎn)業(yè)崛起引起的原材料需求往往是短期的，而大宗商品價格在長周期中的持續(xù)上升顯然需要規(guī)模巨大且持續(xù)的需求提升。比如，區(qū)域范圍內(nèi)的大規(guī)模工業(yè)化進(jìn)程，即某一國家或地區(qū)在由農(nóng)業(yè)社會轉(zhuǎn)型為工業(yè)社會時，需要投入大規(guī)模城鎮(zhèn)化建設(shè)。這一過程將帶動從住宅、基建、廠房所需的鋼鐵、水泥，到家具、家電、紡織品所需的石化類、金屬類需求持續(xù)提升。例如，美國的城鎮(zhèn)化建設(shè)、二戰(zhàn)后重建、亞洲四小龍及中國的工業(yè)化崛起，均符合上述拉動大宗商品價格的持續(xù)需求，也與歷史上四次超級大宗商品周期吻合。
從全球礦產(chǎn)的供給端來看，產(chǎn)能達(dá)峰的時間也基本支持上述邏輯，根據(jù)國際能源署的數(shù)據(jù)，金屬礦從勘探發(fā)現(xiàn)到投產(chǎn)所需時間平均約16年。在下游需求迅速增長，上游原材料產(chǎn)能緩慢爬升時，將引起大宗商品價格的持續(xù)上升。此外，地緣政治沖突因素也將從供需兩端推高大宗商品價格。兩次世界大戰(zhàn)前夕也均處于前兩次大宗商品超級周期的起點(diǎn)，之后全球范圍內(nèi)的熱戰(zhàn)轉(zhuǎn)向以局部代理戰(zhàn)爭，以經(jīng)濟(jì)、軍事對抗的冷戰(zhàn)以及以金融狙擊為主要手段的貨幣戰(zhàn)為主要形勢，也分別推高大宗商品價格。因此，將重要?dú)v史事件及大宗商品價格變化趨勢相結(jié)合，可以發(fā)現(xiàn)，國際政治集團(tuán)對抗、局部熱戰(zhàn)、工業(yè)化轉(zhuǎn)移幾乎是每一輪大宗商品超級周期開啟的重要因素。
新一輪大規(guī)模工業(yè)化轉(zhuǎn)移正在發(fā)生
在每一輪超級周期回落到底部后，往往伴隨另一個區(qū)域工業(yè)化的出現(xiàn)引領(lǐng)下一輪超級周期，為什么區(qū)域工業(yè)化轉(zhuǎn)移會在全球范圍內(nèi)接替發(fā)生？
理解這一問題需要拋開經(jīng)濟(jì)的短期波動，從世界主要國家經(jīng)濟(jì)和政治發(fā)展歷史中尋找答案。根據(jù)庫茲涅茨的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長理論中的倒U曲線來看，伴隨農(nóng)業(yè)社會向工業(yè)社會轉(zhuǎn)型，居民收入差距不斷上升，大量生產(chǎn)向大量消費(fèi)過渡時，會達(dá)到貧富差距的峰值。在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，先進(jìn)國家的工業(yè)化及城鎮(zhèn)化會使資本在原始積累下趨于充裕、產(chǎn)能逐步過剩、勞動力價格上漲、企業(yè)利潤率下降。此時，過剩資本需要向低成本國家轉(zhuǎn)移，過剩產(chǎn)能也需要通過出口消化。在資本和產(chǎn)能尋找低成本國家的過程中，低成本跟隨國將逐步進(jìn)入工業(yè)化，逐步消化先進(jìn)國家的過剩產(chǎn)能，同時其生產(chǎn)的低價商品有助于降低先進(jìn)國家的物價水平，提升先進(jìn)國家居民的實際購買力。
從十九世紀(jì)末英國的產(chǎn)能飽和出現(xiàn)開始，制造業(yè)開始向歐洲大陸和美國轉(zhuǎn)移，承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的美國開啟工業(yè)化進(jìn)程，并通過兩次世界大戰(zhàn)的“韜光養(yǎng)晦”成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體。此后伴隨美國進(jìn)入后工業(yè)化時期，開始將部分制造業(yè)轉(zhuǎn)移至亞洲國家，帶動了亞洲四小龍及中國經(jīng)濟(jì)崛起。過去國家間工業(yè)化轉(zhuǎn)移的周期規(guī)律顯示，隨著地區(qū)工業(yè)化進(jìn)程加速，在經(jīng)濟(jì)高速增長中產(chǎn)生的過剩產(chǎn)能需要對外轉(zhuǎn)移，以拓展市場，降低生產(chǎn)成本。
過去中美兩國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程也較好闡釋了上述理論。中國加入WTO后進(jìn)入快速工業(yè)化和城鎮(zhèn)化時期，通過廉價的勞動力成本，在美國居民實際可支配收入沒有大幅增長的情況下，提高了其中低收入居民的實際購買力。同時，大量貿(mào)易順差形成的美元又通過投資美債的方式回流美國，支撐了過去美國經(jīng)濟(jì)的長期低利率、低增長、低通脹“三低”現(xiàn)象。當(dāng)前中國正在經(jīng)歷由加工出口型經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，部分過剩產(chǎn)能也面臨對外轉(zhuǎn)移需求。而美國的深度消費(fèi)型經(jīng)濟(jì)正逐步面臨產(chǎn)業(yè)“空心化”，后工業(yè)化時代的美國需要“制造業(yè)回流”以重新支持美國經(jīng)濟(jì)。在兩個經(jīng)濟(jì)大國同時面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型之際，全球范圍內(nèi)的新一輪大規(guī)模工業(yè)化轉(zhuǎn)移也正在發(fā)生。
共建“一帶一路”按下“加速鍵”
從當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)格局來看，未來最具備大規(guī)模工業(yè)化和城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)建設(shè)的地區(qū)應(yīng)處在“一帶一路”沿線的亞洲地區(qū)，該地區(qū)的工業(yè)化及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)程或?qū)聪隆凹铀冁I”。
2021年以來，美國持續(xù)推動制造業(yè)回流，但目前來看，美國本土制造業(yè)的回流效果并不顯著。2022年以來，美國ADP制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占非農(nóng)就業(yè)人數(shù)比重延續(xù)下滑態(tài)勢，2023年5月相比2022年初下降0.2個百分點(diǎn)，主要還是因為美國高昂的經(jīng)營成本。相較于美國本土的制造業(yè)回流，美國對其他國家產(chǎn)成品的進(jìn)口額大幅提升，主要包括墨西哥及亞洲地區(qū)。
從出口結(jié)構(gòu)來看，伴隨我國人口增長拐點(diǎn)到來，低勞動力成本時代成為歷史，人才紅利將逐步替代人口紅利，同時，“雙碳”目標(biāo)的約束也使高污染企業(yè)面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。自2018年開始，部分中國企業(yè)逐步向周邊更低勞動成本的地區(qū)轉(zhuǎn)移，極大促進(jìn)了周邊地區(qū)的區(qū)域工業(yè)化。
同時，共建“一帶一路”有望拉動沿線國家及中國西部地區(qū)的大規(guī)�；A(chǔ)設(shè)施投資�！耙粠б宦贰毖鼐�所涉及的國家和地區(qū)近65個，總?cè)丝诩s44億，勞動力充足，且工業(yè)化發(fā)展空間巨大。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，“一帶一路”沿線國家人口撫養(yǎng)比（非勞動年齡人口數(shù)與勞動年齡人口數(shù)之比）均值低于50%，其中南亞國家僅為44.7%，中東歐國家為47.7%，遠(yuǎn)低于54.2%的世界平均水平，人口紅利顯著。此外，其基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求巨大，“一帶一路”沿線國家（不含中國）的鐵路總里程約32萬公里，平均密度為8米/平方公里，低于中國的12米/平方公里，遠(yuǎn)低于日本和美國的62米/平方公里、23米/平方公里。人均年用電量不足1700千瓦時，低于3125千瓦時的全球平均水平。根據(jù)亞洲開發(fā)銀行測算，2017年至2030年亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資需求或?qū)⒏哌_(dá)26萬億美元，平均每年為2.5萬億美元。
共建“一帶一路”的推動與實施，直接涉及大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，且主要集中于制造業(yè)及建筑業(yè)�；凇耙粠б宦贰毖鼐�國家的龐大基建及基礎(chǔ)工業(yè)建設(shè)需求，近年來我國已與沿線國家簽訂一系列投資項目合同。根據(jù)商務(wù)部等部門聯(lián)合發(fā)布的《2021年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》數(shù)據(jù)，2021年我國對“一帶一路”沿線國家的投資中，制造業(yè)占比為39%。2022年“一帶一路”沿線國家承包工程額達(dá)1162.60億美元，占我國對外承包工程總額的51.2%。
此外，過去我國外向型經(jīng)濟(jì)建設(shè)以東部沿海地區(qū)的海上貿(mào)易渠道為主，近年來沿海地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已相對完善，而共建“一帶一路”及西部陸上交通要道的打通，將繼續(xù)拉動過去投資欠缺的西部地區(qū)基建投資，打開中國對外貿(mào)易的“西大門”。
國際資源競爭擾動大宗商品供給
以上地區(qū)的工業(yè)化及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在未來較長時間內(nèi)將持續(xù)拉動大宗商品需求。同時，逆全球化趨勢下，各國對關(guān)鍵礦產(chǎn)的限制性政策還將影響部分大宗商品供給格局。
國際政治集團(tuán)對抗是大宗商品周期的重要影響因素。美蘇冷戰(zhàn)期間，雙方囤積大量儲備礦產(chǎn)，導(dǎo)致大宗商品價格自二十世紀(jì)六十年代開始持續(xù)上漲。當(dāng)前，各國針對關(guān)鍵礦產(chǎn)、戰(zhàn)略性資源制定了一系列政策。
自2020年以來，以智利、秘魯、阿根廷、澳大利亞等為代表的資源大國不斷出臺政策限制礦產(chǎn)出口、外資參與及境外冶煉，推進(jìn)礦產(chǎn)資源的國有化，這使礦產(chǎn)資源的逆全球化趨勢進(jìn)一步加劇。全球關(guān)鍵礦產(chǎn)的競爭正在解構(gòu)過去的“礦產(chǎn)資源全球化”格局，推高全球資源的加工生產(chǎn)成本，可能導(dǎo)致部分關(guān)鍵資源供給受阻，且不排除伴隨競爭進(jìn)一步加劇而導(dǎo)致戰(zhàn)略性超量儲備需求。
綜上所述，筆者認(rèn)為大宗商品長期價格趨勢與區(qū)域工業(yè)化密切相關(guān)，且由于政治及經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，區(qū)域工業(yè)化在全球范圍內(nèi)接替發(fā)生。當(dāng)前，新一輪區(qū)域工業(yè)化轉(zhuǎn)移或?qū)⒃趤喼藜啊耙粠б宦贰毖鼐�區(qū)域引領(lǐng)大宗商品需求持續(xù)上升。同時，逆全球化下的關(guān)鍵資源競爭也可能導(dǎo)致全球大宗商品供給受阻，需求端及供給端同時發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變化，將推動新一輪大宗商品長期周期持續(xù)上行。
