近期，市場(chǎng)上漲步伐明顯放緩，引起市場(chǎng)情緒波動(dòng)。A股目前處于牛市何種階段，后續(xù)是久盤必跌還是深蹲起跳？哪些行業(yè)又有機(jī)會(huì)？本期邀請(qǐng)招商銀行研究院資本市場(chǎng)研究所所長(zhǎng)劉東亮，星石投資組合投資經(jīng)理袁廣平和諾鼎資產(chǎn)總經(jīng)理曾憲釗進(jìn)行解讀。
后續(xù)驅(qū)動(dòng)力來(lái)自基本面
中國(guó)證券報(bào)：當(dāng)前反彈進(jìn)入到一定階段，行情出現(xiàn)震蕩，未來(lái)反彈若要繼續(xù)向縱深發(fā)展，主要驅(qū)動(dòng)力是哪里？
劉東亮：由于一季度行情主要受風(fēng)險(xiǎn)偏好的顯著改善而表現(xiàn)亮眼，步入二季度后則有兩大問題需考察：一是實(shí)際企業(yè)盈利能否兌現(xiàn)前期的市場(chǎng)預(yù)期；二是后續(xù)推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上行的驅(qū)動(dòng)力能否持續(xù)、修復(fù)空間還有多少。
從風(fēng)險(xiǎn)偏好的空間上來(lái)看，股市ERP一季度大幅下行并接近歷史均值水平，目前處于歷史60百分位，仍然具備向下修復(fù)的空間。市場(chǎng)逐步消化前期利好事件后，短期內(nèi)進(jìn)一步的利好有待觀察，但中長(zhǎng)期來(lái)看我們認(rèn)為后續(xù)市場(chǎng)預(yù)期的驅(qū)動(dòng)力仍存。
袁廣平：復(fù)盤一季度以來(lái)的行情，主要是悲觀情緒的修正以及低估值的價(jià)值回歸帶來(lái)的修復(fù)性行情，背后的邏輯在于內(nèi)外環(huán)境改善，壓制因素的逆轉(zhuǎn)，但是，當(dāng)前估值修復(fù)已經(jīng)接近尾聲，未來(lái)基本面有望接棒估值修復(fù)，成為A股主要驅(qū)動(dòng)因素。
從股價(jià)模型來(lái)看，股價(jià)是由分母端的估值因素和分子端的業(yè)績(jī)因素共同驅(qū)動(dòng)的,今年一季度的時(shí)候，市場(chǎng)主要由分母端的估值因素驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)也積累了不錯(cuò)的漲幅。往后看，我們認(rèn)為分母端有望繼續(xù)維持低位，但市場(chǎng)最核心的驅(qū)動(dòng)因素將逐步轉(zhuǎn)向分子端：從一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，隨著政策累計(jì)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，同步指標(biāo)來(lái)看需求端消費(fèi)、投資的主要拖累項(xiàng)比如汽車、基建等都有不同程度的修復(fù)；另外，隨著減稅降費(fèi)大規(guī)模落地，二三季度或?qū)⒊霈F(xiàn)基本面拐點(diǎn)。
曾憲釗：以PE（TTM）和PB的數(shù)據(jù)作為A股歷史的估值來(lái)看，3100-3200點(diǎn)基本是估值中樞，目前A股經(jīng)歷了一輪政策和資金寬松導(dǎo)致的估值修復(fù)后，已站上估值中樞，即去年以來(lái)大家的悲觀預(yù)期已徹底改變。但仍有中美貿(mào)易的具體協(xié)商條件和在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下刺激政策對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的量化作用，這兩方面需要驗(yàn)證，這是當(dāng)下資本市場(chǎng)比較反復(fù)的主要原因。
未來(lái)指數(shù)的驅(qū)動(dòng)力，或是一季報(bào)未來(lái)確定性業(yè)績(jī)同比大幅上升的行業(yè)和公司，帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，并導(dǎo)致投資者逐步強(qiáng)化未來(lái)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性，驅(qū)動(dòng)情緒提升和估值上行，但由于整體業(yè)績(jī)恢復(fù)還在證偽過(guò)程中，這種情緒波動(dòng)帶來(lái)更多的是指數(shù)的不確定性增大和板塊輪動(dòng)的加快。
A股與全球股市聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)
中國(guó)證券報(bào)：如何看待外資對(duì)A股行情演變的影響？
袁廣平：目前國(guó)際三大指數(shù)已經(jīng)納入A股或者提升A股的納入因子，預(yù)計(jì)2019年就能為A股帶來(lái)數(shù)千億元的增量資金，隨著資本市場(chǎng)對(duì)外開放進(jìn)一步強(qiáng)化，未來(lái)外資在A股市場(chǎng)的占比或?qū)⑦M(jìn)一步提升。
外資對(duì)于A股的影響體現(xiàn)在三方面。首先，外資流向會(huì)在一定程度上影響國(guó)內(nèi)投資者的情緒，今年以來(lái)北上資金的流動(dòng)與市場(chǎng)走勢(shì)呈現(xiàn)出較大的相關(guān)性。第二，外資對(duì)于A股標(biāo)的的偏好較為集中，以藍(lán)籌居多，因而能夠在邊際上影響A股的市場(chǎng)風(fēng)格演化。第三，隨著外資大量流入，會(huì)進(jìn)一步提高A股的國(guó)際化水平，A股市場(chǎng)與全球市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性也將強(qiáng)化。
曾憲釗：外資與內(nèi)資的差異主要體現(xiàn)在投資者的資金屬性和投資策略。首先，跨境資金資金量較大，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，QFII和跨境通凈買入已超過(guò)1萬(wàn)億人民幣資產(chǎn)，而且跨境通的相當(dāng)部分買入還是在去年A股流動(dòng)性較差的情況下進(jìn)行的，這就決定了外資的交易基本是趨勢(shì)性的；其次，跨境投資的性質(zhì)就決定了資金更看重安全性和長(zhǎng)期投資回報(bào)，歐美市場(chǎng)的PE倒數(shù)減去五年期國(guó)債利率較A股更高，投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好更低。同時(shí)，跨境資金對(duì)上市公司信息的跟蹤和產(chǎn)業(yè)政策的了解，并不如國(guó)內(nèi)投資人，在資金沒有短期贖回的壓力下，更看重長(zhǎng)期回報(bào)；再次，跨境投資更注重確定性，目前國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，西方成熟經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷過(guò)，也可以找到時(shí)間錯(cuò)位后對(duì)標(biāo)的公司，因此投資人更樂于見到產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)模式能簡(jiǎn)單復(fù)制的行業(yè)和公司，而創(chuàng)新類的科技企業(yè)，外資更愿意通過(guò)本土頭部私募股權(quán)投資公司的產(chǎn)品介入。
從近期的數(shù)據(jù)來(lái)看，跨境通對(duì)A股從之前的凈買入變成了調(diào)倉(cāng)，但部分重點(diǎn)公司仍有較大量的進(jìn)出，不排除外資利用相對(duì)先進(jìn)的交易工具在進(jìn)行多策略交易。從具體的一部分公司來(lái)看，跨境通持有的股票確有波段操作甚至短期交易的行為。
作為投資人的多樣性來(lái)看，外資的交易策略足夠豐富，但如果以整體來(lái)看，持有穩(wěn)定成長(zhǎng)期的公司，獲得中長(zhǎng)期收益是其主要策略，由于目前部分A股的頭部公司與歐美股市相比還有一定的估值和成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，外資仍將以鎖定優(yōu)質(zhì)公司籌碼為主，并推動(dòng)A股估值和投資體系逐步向國(guó)際化靠攏。
中國(guó)證券報(bào)：后續(xù)行情展望及邏輯？
劉東亮：2019年A股市場(chǎng)的機(jī)遇將大于風(fēng)險(xiǎn)，雖然中期股市或進(jìn)入市場(chǎng)預(yù)期與企業(yè)盈利相互博弈與驗(yàn)證的狀態(tài)，但是隨著外部因素改善、改革措施的持續(xù)推進(jìn)、二級(jí)市場(chǎng)層次的豐富及體制的深化、投資者結(jié)構(gòu)逐步多元化，全年風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)計(jì)將較去年站上一個(gè)臺(tái)階，A股市場(chǎng)長(zhǎng)期向上的空間可看得積極一些。
袁廣平：從長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看A股的新周期已經(jīng)開啟，供給側(cè)改革從去產(chǎn)能、去庫(kù)存深入到金融領(lǐng)域和制造業(yè)降成本，能夠更好的激發(fā)新經(jīng)濟(jì)活力，帶來(lái)股市長(zhǎng)牛的基礎(chǔ)，這與美國(guó)上世紀(jì)80年代股市進(jìn)入長(zhǎng)期牛市的邏輯是相似的。
政策支持的新經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新企業(yè)將最為受益。一方面，經(jīng)過(guò)過(guò)去多年的研發(fā)投入和創(chuàng)新，中國(guó)已經(jīng)涌現(xiàn)了一批具有較強(qiáng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在國(guó)際上躋身第1梯隊(duì)、1.5梯隊(duì)的優(yōu)質(zhì)高科技公司。另一方面，隨著商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)釋放、內(nèi)生成長(zhǎng)能力修復(fù)，成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)有望率先觸底回升，而廣譜利率處于低水平的環(huán)境下成長(zhǎng)股也將更具彈性�！敖�(jīng)濟(jì)筑底+寬信用+強(qiáng)政策”的背景下，我們堅(jiān)定看好能代表經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展方向的科技類別為主的成長(zhǎng)股。我們的資產(chǎn)配置思路也將延續(xù)以科技類成長(zhǎng)股為主的四條主線：一是具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的高端制造業(yè)，如新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈和5G產(chǎn)業(yè)鏈為代表的產(chǎn)業(yè)；二是受益于國(guó)內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的先進(jìn)制造業(yè)：如自動(dòng)化設(shè)備、自主可控、云計(jì)算等；三是效率高、模式新、成本低的“互聯(lián)網(wǎng)金融”；四是受益于人口老齡化的行業(yè)，如專利藥、高端仿制藥和醫(yī)療服務(wù)。
曾憲釗：投資者情緒的傳導(dǎo)和上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)兌現(xiàn)時(shí)點(diǎn)的變化和量度是影響下一步走勢(shì)的重點(diǎn)因子，由于A股歷來(lái)對(duì)投資者的預(yù)期管理和上市公司的監(jiān)管和處罰力度不足，容易形成風(fēng)險(xiǎn)偏好提升和估值修復(fù)過(guò)急。
從一季報(bào)和信貸情況來(lái)看，二三季度上市公司整體業(yè)績(jī)?cè)鏊偬^為確定，但場(chǎng)外新加入的投資人，很難量化業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的度，因此，在政策牛轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)牛的過(guò)程中，投資者對(duì)成長(zhǎng)的偏好和容忍度將不斷提升，容易形成盤整后上沖并波動(dòng)加大的情況。
