科創(chuàng)板引入做市商需要制度創(chuàng)新供給

　　【銳眼看市】

　　在做市轉(zhuǎn)讓中，做市商必須持倉做市，而且在一定的股價區(qū)間內(nèi)進行連續(xù)雙向報價。為此，相關(guān)法規(guī)應(yīng)當做出補充解釋。

　　張銳

　　繼在新三板精選層實施轉(zhuǎn)板制和創(chuàng)業(yè)板施行注冊制后，科創(chuàng)板又將迎來做市商制度這一重大交易機制的創(chuàng)新安排，為此，證監(jiān)會表態(tài)稱，相關(guān)部門和單位正在就科創(chuàng)板引入做市商制度從資格準入、券源安排、信息披露以及市場監(jiān)管等方面進行著積極的前期準備。如果不出意外，科創(chuàng)板引入做市商制度也就是今明兩年的事情。

　　不同于“競價交易制度”下的買賣交易是在投資人與投資人之間直接發(fā)生，“做市商交易制度”是由具備一定實力和信譽的法人充當做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，其中的買賣價差就是做市商的利潤，因此，做市商下的交易是在投資人與做市商之間發(fā)生。

　　科創(chuàng)板創(chuàng)建兩年多的時間以來，310多家科技企業(yè)借此實現(xiàn)IPO，成績可謂斐然，但與此同時科創(chuàng)板又的確存在流動性不足與交易活躍度不高的問題，至7月底科創(chuàng)板中有20家企業(yè)日換手率低于1%，近40家公司日均成交量不足50萬手，其中今年上市的270多家科創(chuàng)板上市企業(yè)日均成交量均值僅為250萬手左右，九成企業(yè)日均成交量不足500萬手。雖然針對這種狀況設(shè)立了科創(chuàng)50、雙創(chuàng)50等指數(shù)基金，但依然效果不明顯，需要通過引入做市商制度來進一步調(diào)動起市場的活躍性。

　　一般來說，競價交易制度環(huán)境中任何一只股票買賣指令發(fā)出后，必須等到對手同樣的買賣信號回應(yīng)與對接后方可撮合而成，因此競價交易市場很容易出現(xiàn)供給與需求并不匹配的失衡狀況，但有了做市商，他們用自有的證券與資金隨時進行顯性的雙向報價，并在其主動報出的價格上實現(xiàn)買賣交易，只要投資者愿意買，做市商就必須賣，或者只要投資者愿意賣，做市商就必須買，無需等到期望對手的期望價格出現(xiàn)便可完成交易，并且交易還是連續(xù)不間斷地進行，由此便可有效平抑因競價交易而形成的供求失衡，并帶動整個市場交易的活躍。

　　但是，因做市商具有較強的資源占有（可供交易的證券與資金）能力和信息獲取能力以及前瞻性市場駕馭能力，利益誘惑與驅(qū)使下，可能通過自身行為或者做市商之間“合謀”來獲取不當利潤，因此需要制度層面能夠強力壓縮甚至封閉其非正常性盈利空間以及進行系統(tǒng)性監(jiān)督，包括參考國內(nèi)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對做市商買賣價差實施不能超過5%的政策規(guī)定、動態(tài)考評做市商經(jīng)營期間內(nèi)的交易部位數(shù)量和方向與財務(wù)狀況、常態(tài)化監(jiān)督做市商報價行為是否符合時間、數(shù)量方面的要求，及時發(fā)現(xiàn)和查處做市商有違規(guī)行為并建立起完備的信息披露制度。

　　值得注意的是，做市商在國外稱為“勤勞的小蜜蜂”，由于其承擔穩(wěn)定市場的義務(wù)，比如當買單暫時多于賣單，做市商有義務(wù)用自己的賬戶賣出；如果賣單暫時多于買單，做市商也有義務(wù)用自己的賬戶買入；同樣，當價格出現(xiàn)持續(xù)下跌時，做市商有義務(wù)以等于或高于前筆交易的價格賣出，當價格出現(xiàn)持續(xù)上漲時，做市商有義務(wù)以低于或等于前筆交易的價格買入，因此，在維護市場穩(wěn)定的同時，做市商在不少情況下是被動投入資金，乃至會承擔虧損風險，為此需要在政策層面對做市商提供風險補償，包括融資融券優(yōu)先權(quán)，如在發(fā)行債券時，同等條件下做市商可以優(yōu)先獲得，同時便利做市商通過銀行間債券市場提供的回購交易以及全國銀行間同業(yè)拆借市場的途徑來獲取現(xiàn)金。另外，參考國外經(jīng)驗，還應(yīng)對做市商減免交易手續(xù)費和印花稅，且其在繳納保證金時還可享受優(yōu)惠或減免。

　　更為重要的是，為了讓做市商制度在科創(chuàng)板順利落地，還需要相關(guān)的法規(guī)政策做出修改。為了保護中小投資者，維護市場公平，《證券法》規(guī)定，當投資者持有或者通過協(xié)議等方式與他人共同持有一家上市公司的流通股份超過5%時，應(yīng)當做出書面公告。但實際上，因持倉做市的交易需要，做市商通常會占有大量上市公司股票，持股量也經(jīng)常超過5%。針對科創(chuàng)板做市商，有必要提出新的政策，或者專門對做市商制定特別規(guī)定。

　　還有，《證券法》對操縱證券市場行為有明文規(guī)定，比如獨自或者聯(lián)合匯集資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢、信息優(yōu)勢或者連續(xù)不斷買進賣出的手段，以控制證券交易價格或交易數(shù)量。而在做市轉(zhuǎn)讓中，做市商必須持倉做市，而且在一定的股價區(qū)間內(nèi)進行連續(xù)雙向報價。為此，相關(guān)法規(guī)應(yīng)當做出補充解釋，否則，做市商都可能一不小心就會掉進法規(guī)政策的禁區(qū)。可以采取的方法是，法律對做市商的標的股票從數(shù)量或市值占比上進行明確規(guī)定，并通過技術(shù)手段進行及時干預(yù)，就像股票漲跌停板后不能繼續(xù)操作那樣。

　�。ㄗ髡呦到�(jīng)濟學教授、中國市場學會理事）