并購重組變奏：產(chǎn)業(yè)整合成主流 國企改革縱深推進(jìn)

　　2023行至年終，并購重組的全年律動(dòng)正式落槌。今年，資本市場依然是并購重組的重要陣地；同時(shí)作為全面注冊制落地實(shí)施元年，并購重組這首“老旋律”也開始彈出不少“新節(jié)奏”。

　　全面注冊制之下，并購重組的套利邏輯已消彌殆盡，產(chǎn)業(yè)邏輯炙手可熱。這不僅體現(xiàn)在投資并購市場的“增量”，還體現(xiàn)為剝離資產(chǎn)、分拆運(yùn)作等“減量”運(yùn)作。同時(shí)，在產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的滌蕩下，以央企和地方國企為代表的國資并購快速崛起，占據(jù)并購重組市場C位，一方面優(yōu)化國有資本布局、推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級；另一方面也提升了國資證券化率，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與資本市場之間實(shí)現(xiàn)“雙向奔赴”。

　　重組監(jiān)管也順勢而變。注冊制的核心是信息披露，從諸多A股公司問詢函件來看，監(jiān)管通過一輪一輪的問詢，一層一層扒開重組方案的外衣，直抵交易內(nèi)核。全鏈條監(jiān)管，提高了監(jiān)管效能，同時(shí)對創(chuàng)新交易的包容度也越來越強(qiáng)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，并購重組市場的“監(jiān)管友好”將繼續(xù)向縱深推進(jìn)。

　　國資整合加速

　　12月22日，安徽國資委旗下淮河能源11.8億元收購潘集電廠獲股東大會(huì)高票通過，這意味著上市公司再添優(yōu)質(zhì)火電資產(chǎn)，使其火力發(fā)電業(yè)務(wù)規(guī)模再度擴(kuò)張，進(jìn)一步強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)。

　　這只是今年A股國資系上市公司并購重組大潮中的一朵“浪花”。今年以來，寶鋼股份收購山鋼日照部分股權(quán)，中國電科與華錄集團(tuán)實(shí)施重組等，都成為央企重組的典型案例；疊加地方國資重組動(dòng)作不斷，國有資產(chǎn)整合明顯提速。從案例數(shù)量和體量來看，國資并購已經(jīng)占據(jù)今年A股重組運(yùn)作的絕對C位。

　　拆解這股國資重組熱浪，至少包括兩大支流：其一，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)專業(yè)化整合縱深推進(jìn)；其二，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重組整合步入快車道。前者代表包括中國交通建設(shè)集團(tuán)設(shè)計(jì)板塊與祁連山的重組上市；后者代表則包括同處電子信息產(chǎn)業(yè)的中國電科和華錄集團(tuán)重組整合，以打造推動(dòng)電子科技高水平自立自強(qiáng)的主力軍、帶動(dòng)電子信息全產(chǎn)業(yè)鏈升級的領(lǐng)頭雁、依靠改革重組激發(fā)活力動(dòng)力的新樣板。

　　在光大銀行金融分析師周茂華看來，布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)有望成為央企專業(yè)化整合新趨勢�！凹涌鞈�(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)布局是央國企發(fā)揮科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)控制、安全支撐三個(gè)戰(zhàn)略功能作用的抓手，而專業(yè)化整合正成為央國企布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵舉措。預(yù)計(jì)未來央國企上市公司尤其是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)并購重組會(huì)更加活躍�！�

　　國資重組潮涌，并非局限于資本市場。近期，�？谛陆M建的多家市屬國有企業(yè)集體揭牌，進(jìn)而形成2家國有資本投資運(yùn)營平臺(tái)+4家行業(yè)集團(tuán)的國資國企新布局。按照部署，加快實(shí)施市屬國企整合重組已箭在弦上。

　　對于今年國資力量在并購重組市場的快速崛起，致同天津辦公室管理合伙人楊志認(rèn)為，這與國企深層次改革有一定關(guān)系。“國家鼓勵(lì)國有企業(yè)做一些深層次的改革，包括混改、資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等，這些都會(huì)促進(jìn)國企開啟更多的重大戰(zhàn)略重組�！辈贿^他同時(shí)認(rèn)為，這種特征是階段性的。“民營經(jīng)濟(jì)正在得到越來越多的政策支持，民營上市公司并購重組的機(jī)會(huì)未來大概率也會(huì)增加。”

　　走向產(chǎn)業(yè)邏輯

　　一些具有開創(chuàng)性意義的典型創(chuàng)新型案例也在今年出現(xiàn)。例如，恒力石化分拆子公司康輝新材，同時(shí)通過與大連熱電進(jìn)行重組的方式實(shí)現(xiàn)上市。由此，恒力石化成為A股首單民企“分拆+借殼”雙路并進(jìn)的案例。

　　無論是國資還是民資，并購重組均已明顯走向產(chǎn)業(yè)邏輯。周茂華將此視為并購重組市場通往高質(zhì)量階段的重要表征。

　　“過去一些輕資產(chǎn)并購容易出現(xiàn)高估值、高承諾、高商譽(yù)等問題，給上市公司并購后的持續(xù)發(fā)展埋下隱患。今年產(chǎn)業(yè)類重組漸成主流，交易雙方對行業(yè)的理解更加深入，交易博弈也更為務(wù)實(shí)�！敝苊�華表示。

　　這種產(chǎn)業(yè)邏輯強(qiáng)化了并購重組優(yōu)化資源配置、加速科技創(chuàng)新、推動(dòng)科技企業(yè)發(fā)展壯大多重功能。以科創(chuàng)板為例，據(jù)交易所數(shù)據(jù)，近年來科創(chuàng)板累計(jì)披露350余起資產(chǎn)交易，均系圍繞同行業(yè)或上下游進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)并購，有力提升了科創(chuàng)公司的競爭力。

　　產(chǎn)業(yè)邏輯不僅體現(xiàn)在“增量”，還體現(xiàn)在“減量”方面。

　　華西能源日前召開董事會(huì)，全票審議通過一項(xiàng)重大資產(chǎn)出售的相關(guān)議案：以公開掛牌轉(zhuǎn)讓方式，出售其持有的自貢銀行3.34億股，掛牌參考底價(jià)為8.56億元。通過剝離與主營業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度低的資產(chǎn)，華西能源希望能優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力。

　　分拆被視為“減量”運(yùn)作的典型方式。今年以來，包括傳化智聯(lián)、陽光電源、多氟多等在內(nèi)，有超70家A股上市公司披露分拆上市事宜，數(shù)量同比進(jìn)一步增加。這些分拆運(yùn)作，從公司角度來看，指向資產(chǎn)重組整合、優(yōu)化配置；從資本市場角度來看，則體現(xiàn)出并購重組“可進(jìn)可退”的雙向特征。

　　政策護(hù)航引領(lǐng)

　　并購重組市場嬗變，監(jiān)管在其中發(fā)揮重要的護(hù)航與引領(lǐng)作用。多位機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，注冊制全面鋪開以來，并購重組市場化改革新政疊出、信號積極，為并購重組業(yè)務(wù)的開展創(chuàng)造了良好契機(jī)。

　　總部位于北京的某券商投行部人士對記者表示，今年感觸最深的是監(jiān)管對于并購重組開放包容的態(tài)度�！斑@體現(xiàn)在多個(gè)方面，比如，放寬發(fā)股重組底價(jià)限制、延長發(fā)股類重組財(cái)務(wù)資料有效期、推出重組定向可轉(zhuǎn)債等新規(guī)新政等”。

　　楊志也對新政表示贊同，“不少創(chuàng)新以往是少見的，確實(shí)很符合市場需求的。以發(fā)股類重組項(xiàng)目財(cái)務(wù)資料有效期延長為例，重大資產(chǎn)重組往往是一個(gè)漫長過程，這種調(diào)整可以促進(jìn)上市公司降低重組成本，加快重組進(jìn)程，為并購重組市場帶來良好的政策效應(yīng)�！�

　　這些變化也使得并購重組這首“老旋律”彈出“新節(jié)奏”。以審核時(shí)間為例，據(jù)證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，對于發(fā)股類重組，不少案例的交易平均審核用時(shí)已經(jīng)縮短至40天左右，審核效率大大提升。而全面注冊制以后首單“小額快速”重組項(xiàng)目長齡液壓，上交所審核用時(shí)僅28天。

　　多數(shù)機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，“監(jiān)管友好”未來依然有望持續(xù)縱深推進(jìn)。前述投行人士舉例說，從自己接觸的案例來看，科創(chuàng)領(lǐng)域的重大并購重組項(xiàng)目還比較少，相關(guān)支持政策仍有完善空間，市場活力仍需進(jìn)一步激發(fā)。

　　在日前召開的滬市上市公司并購重組座談會(huì)上，監(jiān)管部門明確，正在積極研究建立完善突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)并購重組“綠色通道”，優(yōu)化“小額快速”審核機(jī)制，落實(shí)好適當(dāng)提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組估值包容性政策。