新三板市場即將迎來“萬家時代”，在其快速發(fā)展的過程中，逐步解決了擴(kuò)容、融資、分層制度等問題。2015年下半年以來，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的監(jiān)管力度層層加碼，針對掛牌企業(yè)、擬掛牌企業(yè)、主辦券商的規(guī)章制度不斷出臺。但投資者心中卻是五味雜陳。在中國證券報記者接觸的十多家投資機(jī)構(gòu)中，大多對新三板市場持審慎觀望態(tài)度，有些機(jī)構(gòu)甚至計(jì)劃退出。新三板的流動性多年來飽受詬病，投資者門檻過高、投研體系不完善、優(yōu)質(zhì)企業(yè)數(shù)量少是重要原因。但更為深層次的原因在于新三板定位不夠清晰、做市商制度存缺陷、分層制度功能沒有得到體現(xiàn)等。
定位模糊需重塑
新三板的再定位問題是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。
在中信建投投行部董事總經(jīng)理李旭東看來，新三板流動性表面上看是資金問題，而根本原因在于其定位模糊，使得投資者迷茫，當(dāng)務(wù)之急要把新三板重新定位。
北京洪泰君成投資管理有限公司合伙人曹水水對此亦感同身受�！靶氯瀹�(dāng)前的定位是股權(quán)交易場所，未來能否成為A股的預(yù)備板？這兩個完全不同的定位是決定投資者去留的關(guān)鍵�！�
曹水水梳理了最近幾起新三板收購案子，包括天融信、墨麟股份、中匯影視、三木智能、銀橙傳媒。從估值上看，上述幾起收購對應(yīng)2016年的市盈率一般不超過20倍，對應(yīng)2018年的市盈率一般不超過10倍。這些新三板公司均為行業(yè)內(nèi)的佼佼者，已初具體量和規(guī)模，2018年承諾的凈利潤均是億元級別。
反觀新三板二級市場，目前做市股票對應(yīng)2015年業(yè)績的市盈率中值為20.5倍，均值為30倍。而上述5個并購案例對應(yīng)2016年市盈率中值為15倍，均值為16倍。
曹水水認(rèn)為，作為股權(quán)交易市場的新三板，當(dāng)前其股票在二級市場的估值，遠(yuǎn)高于股權(quán)市場應(yīng)有的估值，因此選擇暫時觀望。但如果是作為A股的預(yù)備板，曹水水表示，“估值就可以參照滬深交易所上市公司，新三板又顯得很便宜。”
曹水水的“糾結(jié)”得到民生證券總裁助理、研究院執(zhí)行院長管清友的呼應(yīng)。他認(rèn)為，當(dāng)前新三板的定位已出現(xiàn)嚴(yán)重的偏頗。
管清友告訴中國證券報記者，新三板定位模糊不清、霧里看花，這是造成目前流動性困局的重要原因，甚至可能是本源性原因。
“新三板存在缺位、錯位及越位三大定位問題。首先是投資功能缺位�！惫芮逵驯硎�，從數(shù)據(jù)上看，2016年上半年新三板定增融資金額838.4億元，甚至高于創(chuàng)業(yè)板的747.1億元。但從日均成交金額看，新三板不足10億元，而創(chuàng)業(yè)板則在千億元以上，前者不足后者的0.5%。新三板功能定位上都過度強(qiáng)調(diào)中小微企業(yè)融資功能，而忽視了市場微觀結(jié)構(gòu)中投資退出功能，由此帶來的投資功能缺位問題日益嚴(yán)重。
其次是發(fā)展認(rèn)識錯位。對于新三板市場，一直存在兩種觀點(diǎn)，有人認(rèn)為新三板市場是被邊緣化的場外市場，而樂觀者認(rèn)為這是中國未來的納斯達(dá)克。對此，管清友稱，很多人士對新三板是場內(nèi)市場和場外市場的概念比較模糊，新三板相對于上市公司而言只能稱為掛牌公司。新三板距離納斯達(dá)克市場還有很大差距，掛牌企業(yè)成熟度不夠；投資人以私募為主，結(jié)構(gòu)單一；交易制度“協(xié)議+做市”，未引入競價。
第三是市場化理念超前越位。管清友表示，新三板其實(shí)是最接近市場化的交易場所，但理想超越現(xiàn)實(shí)的結(jié)果是，三大基本制度異化。首先，掛牌制度市場化，盡管最接近注冊制，但退出機(jī)制不完善，缺乏市場化的選擇與淘汰機(jī)制：其次，交易制度市場化，但無漲跌停限制，導(dǎo)致價格暴漲暴跌，資產(chǎn)定價功能被削弱，同時，由券商的做市紅利會導(dǎo)致壟斷性做市，帶來逆向選擇和道德風(fēng)險；三是融資制度市場化，但無鎖定期，自由定價導(dǎo)致破發(fā)頻繁。
事實(shí)上，關(guān)于新三板的市場定位，國務(wù)院、證監(jiān)會、全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)歷來強(qiáng)調(diào)：新三板是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)證券法設(shè)立的全國性證券交易場所。新三板堅(jiān)持獨(dú)立的市場地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排。
銀河證券博士后科研站張金松認(rèn)為，獨(dú)立的市場地位，僅說明新三板與滬深交易所的非附屬關(guān)系，并未清晰描繪出新三板未來要建成一個什么樣的市場，也未給出新三板建設(shè)的判斷標(biāo)準(zhǔn)或依據(jù)�！耙蚴袌龆ㄎ徊幻鞔_，導(dǎo)致市場預(yù)期不穩(wěn)、監(jiān)管依據(jù)不足、創(chuàng)新方向不明，這需要頂層設(shè)計(jì)”。
10月10日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，提出要積極發(fā)展股權(quán)融資。加快完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，研究全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度。
對此，興業(yè)證券分析師代云龍認(rèn)為并無新意，“去年11月證監(jiān)會出臺的全面支持股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)展的指導(dǎo)意見，有類似的內(nèi)容，同樣的意思，都是研究轉(zhuǎn)板制度�！�
