鄭宇/攝影
目前國內(nèi)量化投資遇到三大挑戰(zhàn)：小盤因子效果不佳，股票商品債券同步下跌，市場資金紛紛殺入量化致使阿爾法收益降低。
中國基金報記者 姚波 章子林
第四屆中國機(jī)構(gòu)投資者峰會暨財富管理國際論壇（量化分論壇）邀請了目前海內(nèi)外量化界幾位重量級投資和研究人士，其中包括嘉實基金董事總經(jīng)理、負(fù)責(zé)嘉實人工智能投研中心的張自力，景順長城基金量化投資總監(jiān)黎海威，國泰君安金融工程首席分析師劉富兵，前海開源基金董事總經(jīng)理江少坤和富善投資總經(jīng)理林成棟。上述嘉賓就目前量化投資的發(fā)展現(xiàn)狀、面臨的困境和挑戰(zhàn)，以及在人工智能方面的探索進(jìn)行了探討。
由于今年以來量化產(chǎn)品業(yè)績普遍出現(xiàn)回撤，嘉賓就市場流行的小盤策略進(jìn)行討論認(rèn)為，在目前監(jiān)管環(huán)境下，小盤股遭遇的困境可能需要完整考慮到策略的制定過程中，但中長期來看小盤策略仍然有空間。隨著互聯(lián)互通機(jī)制的放開，A股的投資者構(gòu)成也在逐步變化，量化也應(yīng)當(dāng)考慮這一變化因素。
火熱的人工智能話題，幾位在海外有投資經(jīng)驗并能接觸市場最前沿的嘉賓都認(rèn)為，目前還沒有聽說成功應(yīng)用人工智能作為主要投資策略的產(chǎn)品出現(xiàn)，但大公司應(yīng)當(dāng)勇敢探索。國內(nèi)的探索方面，嘉實基金目前已經(jīng)成立了人工智能投研中心，并在債券、CTA等方面進(jìn)行了研究探索，已經(jīng)取得了不錯的成績。
小盤策略不是量化的全部
指數(shù)增強更適合公募
張自力：首先一個問題就是關(guān)于今年量化基金的回撤。之前2015年、2016年量化做得都非常好，而小盤策略又是最受歡迎的量化策略，所以我想跟大家深入討論一下，量化策略到底賺的是不是小盤股的錢？
黎海威：我的投資生涯從2004年開始，經(jīng)歷了兩輪市場周期，到現(xiàn)在有14年。我最早是做港股量化出身的，后來再轉(zhuǎn)到亞太其他市場，我發(fā)現(xiàn)量化的方法對全球新興市場的效果都不錯。
涉足A股時，我們用系統(tǒng)化的方法研究A股，中間花了很長時間。第一個觀察結(jié)論是美國股票和新興市場股票，這些不同的市場中人性等反映在市場上的表現(xiàn)是共通的，所謂的中國特色在我看來是不完全成立的。不同新興市場和不同的階段都是有很多類似之處，更多的是體制轉(zhuǎn)型和文化的共性。傳統(tǒng)的小盤股為什么會那么強？除了小盤股發(fā)展階段的生命周期以外，在A股還有很多中國的制度化問題，包括IPO、定增等制度給股票帶來的溢價等。我之前看到賣方報告說中國的小盤股的殼價值平均每個估價是25億元，但隨著IPO加快，現(xiàn)在可能會變成10個億，你想這個過程會跌多少。
我對小盤股長期溢價是看好的，但是這不是說小盤這一個因子就能變成一個比較好的策略。 前些年小盤溢價非常穩(wěn)定，小盤成長非常好，但這也要考慮到回撤因素。我們在大小盤上沒有什么敞口，堅持做穩(wěn)定的超額收益。事實證明，大盤股一樣也能出業(yè)績，更多地取決于策略。像我們今年比較幸運，到4月底我們旗下量化產(chǎn)品收益還不錯。
林成棟：大部分做量化并不是在做小盤股，小盤只是其中一小塊，甚至我看到有一些文章說小盤因子失效，是不是失效我不知道，但是量化對沖來說，可以換成另一問題，為什么有些因子比較難做？ 剛才我們也說了，我們有一些基本面出身做量化的，其實我們在做一種均衡。
在中國，我們這個阿爾法至少有一部分在做基本面研究，量化的識別是有效的。我這個因子有能力做好股票，在國外我們產(chǎn)品是多空的，在中國，我們多頭的部分是有輪漲式的。其實這兩個加起來收益非常好。
目前量化工具里面，做空還是面臨一些問題，由于只能對沖股指期貨，不論中證500還是滬深300，但沒有誰能直接選股對沖。主要是股指期貨的一些行業(yè)個股占比較大，尤其是滬深300的金融和地產(chǎn)占比很大。
江少坤：剛剛說的就是如果我在今天不能做空股票的情況下，我怎么把這個優(yōu)勢給體現(xiàn)出來？其實就是指數(shù)增強，用指數(shù)增強把多空給體現(xiàn)出來，在這種情況下指數(shù)增強我覺得是一個非常好的策略。
林成棟：公募是好，但是私募做這個指數(shù)增強其實是有問題的。我覺得主要有三個問題，第一是做哪個指數(shù)增強，你剛才舉了例子，做全A的你肯定虧錢，你只有做滬深300和中證800這樣的，但是最后成了你要給客戶一個命題讓他選做哪個，他也說不好。第二是私募是做超額回報來賺錢的，除非說我能夠有超額回報指數(shù)才能做，這個產(chǎn)品涉及的東西很復(fù)雜。
黎海威：公募是做相對產(chǎn)品出身的，但國內(nèi)機(jī)構(gòu)大家都明白，還是要絕對收益的。至于美國市場，由于體制比較健全，美國長期是一個慢牛，但國內(nèi)波動比較大，面臨一些挑戰(zhàn)。另外是客戶的選擇，你可以從阿爾法收20%的業(yè)務(wù)提成，在海外是可以做到的，但是國內(nèi)市場則需要市場Beta有一個好的向上趨勢，否則做兩三年就不干了，要是有2015年的大行情，客戶賺到后可能立馬贖回，這也肯定行不通。
今年一九行情下
量化如何決策？
劉富兵：我們也是一直關(guān)注黎總的產(chǎn)品，他們今年表現(xiàn)確實非常穩(wěn)定。今年行情真的是一九行情，為什么這么說呢？你做300增強的話在300內(nèi)選股非常好，但是你在市場選股非常差，這有運氣成分，也有市場成分。
解決這個問題有兩種方式，一種方式就是林成棟講的，我們要研究什么時候可能會風(fēng)格變換，另外一種就是看你是堅持不堅持。小盤策略長期來看還是有收益的，你確實可以做一些風(fēng)格暴露，這實際上是不同的偏好。在2015年、2016年小市值帶給你高收益的時候，你要想到總有一天這個會還回來，你有了這樣一個平靜的心態(tài)，我覺得沒有對和錯。
張自力：我補充一下，量化投資到底相信什么？我們信的是小盤還是信的其他什么？其實我們最相信的還是分散化投資。未來到底怎么樣，我覺得未來大盤小盤經(jīng)過一次輪動以后，會稍微平衡一些。包括證監(jiān)會監(jiān)管場景的變化，就是讓大家知道純賺小盤的錢其實是非理性的。中小企業(yè)投資是來自于中國特色，如果給了他們一些好的生存環(huán)境，比如說融資環(huán)境或者政策環(huán)境、稅收環(huán)境，他們可能就又起來了。如果這個創(chuàng)新能力又打開了，會讓我們這個經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的中小民企有更多良性土壤，當(dāng)然還是要把一些殼資源泡沫去了以后，將來可能小盤股就不是五十億以下了，那可能是以百億為分水嶺。相比之下，在海外，美國的大公司保持很好的創(chuàng)新，他們之間的競爭非常激烈，這個競爭導(dǎo)致他們有很好的創(chuàng)新能力。
目前市場行情出現(xiàn)了股、債、商品三殺，凸顯了資產(chǎn)配置的失敗，我國股票、債券以及商品之間的相關(guān)性雖然比較低，但在我們的資產(chǎn)配置方案里面對現(xiàn)金又往往沒有較多考慮，你們怎么看資產(chǎn)配置？
劉富兵：正好我們目前在考慮這個問題。首先，應(yīng)把每一個類別的資產(chǎn)給研究清楚，因為剛才其實張總講的“三殺”，股票、商品、債券，你怎么配置呢？所以這個挑戰(zhàn)很大，如果你通過研究股票，研究債券，研究商品發(fā)現(xiàn)都不行，那導(dǎo)致你最終結(jié)果就是必須配現(xiàn)金。因此你要先把每一個資產(chǎn)了解清楚才能配置。當(dāng)然這個對你的要求非常高，所以我們的建議就是在對每一個資產(chǎn)研究之前不要輕易糅合。
第二就是資產(chǎn)配置之前我們走了很多彎路。以前，我總是想告訴你現(xiàn)金30%，股票50%，商品20%這樣一個比較清晰的配置結(jié)果，但事實上資產(chǎn)配置做不到這點，也不需要做到這點，你只需要在某一個時間，哪些資產(chǎn)你跑得好和跑得差就夠了。
從我們的角度來講，未來的一兩個月，小票是能夠跑贏大票的。但是也可以認(rèn)為小票和大票都跌，只是小票跌得少一點。但是到我們這邊只能做模糊的資產(chǎn)，有的時候模糊資產(chǎn)也做不好，因為大部分的時候你是不知道的，你不知道誰先起來，誰起來得更多。但是如果大票在山頂上小票在山腳下，這個時候你知道應(yīng)該配小票，少配大票，這個是可以的。
黎海威：目前，中國市場還不是很成熟，包括投資者結(jié)構(gòu)上以散戶為主。我的觀察，雖然速度不快，但長期來說中國還是處于機(jī)構(gòu)化過程，慢慢的主動管理難度會越來越大，因為本質(zhì)上來說你越開放、市場參與者素質(zhì)越高、競爭激烈，錢是越來越難賺的。
但是在未來五年或者十年，對量化投資還是黃金時代，因為市場從半有效到有效還是需要時間的。并不是說我們一直覺得大盤比較好，或者小盤就不行。主要是要把泡沫擠掉以后，需要看到真實的成長性。
A股市場構(gòu)成邊際變化
對量化投資產(chǎn)生影響
張自力：隨著滬港通、深港通的開放，A股的投資者構(gòu)成發(fā)生了變化。我們形成一國三地（滬深港）的環(huán)境，因為投資者結(jié)構(gòu)方面正在變化，雖然占比并不大，但這個邊際效應(yīng)會對市場產(chǎn)生什么樣的影響？
黎海威：當(dāng)然我們看到的首先是滬港通、深港通打開了以后，可以觀察到兩地都上市的股票的AH折溢價指數(shù)。雖然有一些基金在做套利，但是實盤效果不見得那么好，因為市場之間畢竟沒有完全打通。但按照同股同權(quán)不應(yīng)該有本質(zhì)區(qū)別，長期看三個市場聯(lián)動肯定會越來越強。
目前受到監(jiān)管尺度的影響，跨境套利并不是那么容易。但是著眼于未來，特別是從風(fēng)險的角度，三地的傳導(dǎo)肯定會越來越快，好比現(xiàn)在港股和美股關(guān)聯(lián)較高，去年美股跌了之后對港股也是有影響的。另外，從財務(wù)報表和其他信息方面，A股信息披露比港股更快更透明。A股相對于港股來說可能有一定的領(lǐng)先意義。我想這一塊機(jī)會還是蠻多的。
張自力：我覺得一國三地的話，可能基本面量化還是比較靠譜的一個方向。就是說，我們在選股里面加上更多基本面的東西，可能會更好一些，我不知道林總你是什么看法。
林成棟：我有一個血的教訓(xùn)。這個很對，因為我們正好去年也做了港股量化產(chǎn)品，但是實際上效果并不好，當(dāng)然這個我覺得有兩方面原因，去年整個基金在亞太地區(qū)都不是很好，包括我了解一些做得很好的都拿了獎的去年也虧錢，所以特朗普上臺那個月我們也虧了兩個點，但是今年可能做得不錯又回來了。虧錢的原因第一個就是形勢不好，第二個就是你說的，我們看到市場差異的問題。港股絕對不能去弄那些小的股票，沒有業(yè)績的肯定也不行。你會發(fā)現(xiàn)因為技術(shù)面的因子買了這些股票，你也會虧錢，這個我們做了一些調(diào)整，今年就表現(xiàn)得很好。
我覺得這個背后很重要的原因還是投資者結(jié)構(gòu)不一樣。很多A股都能交易的策略，但是在香港市場不行。我覺得還是回到基本面這個東西才有機(jī)會獲取回報，這是我自己的真實感受。國內(nèi)量化的空間太大了，隨著放開后高手進(jìn)來，我覺得還是要保持與時俱進(jìn)，可能我危機(jī)意識始終比較強。
人工智能投資
目前尚未有成功案例
張自力：我們今天講量化投資新風(fēng)口，我跟大家透露，去年冒了個險，我把自己的量化帽子給摘掉了，變成了人工智能，成立了人工智能投研中心，里面有三個部門，其中與北大光華合作的博士后科研工作站現(xiàn)在招了8個博士后，專門研究投資的人工智能以及資產(chǎn)配置。
我覺得量化是比較初級的人工智能，現(xiàn)在投資界的人工智能，跟現(xiàn)在大互聯(lián)網(wǎng)公司用的大數(shù)據(jù)和深度學(xué)習(xí)的區(qū)別，它只是一個數(shù)據(jù)的區(qū)別。兩者相通的是思想或邏輯上的發(fā)展，如讓機(jī)器輔助人或者代替人做決策。人工智能必然是未來一個很大的風(fēng)口，怎么樣從一個初級人工智能變成一個真正的人工智能呢？
江少坤：前海開源基金成立時間不久，人工智能現(xiàn)在還沒涉足。我的確在海外做了很久的CTA，但是做的這十多年里面我們還沒有碰過人工智能。我看到比較成功的一些人工智能還是離不開多因子選股框架，最多再加上高頻。
黎海威：我是2011年回國，雖然最近沒有在國外，但是我自己理解人工智能在2005年之前是非常火的，但是后來沉寂了很久。目前人工智能重新成為熱點和幾個轟動性的事件有關(guān)，比如Google自動駕駛、AlphaGo擊敗圍棋世界冠軍等。
人工智能策略目前仍然需要一個非常清晰的規(guī)則，很多時候是在監(jiān)督或者半監(jiān)督學(xué)習(xí)下才有可能效果較好，如果沒有監(jiān)督做不出來很好的結(jié)果。股市包含了整個人類社會所有的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、監(jiān)管政策、政治變化的預(yù)期，包括各種公開的、私密的信息都在里面，這個信息多維度混合在一起的時候，目前計算機(jī)進(jìn)行區(qū)分其實完全是不行的。目前做人工智能最聰明的一撥人在美國，沒有聽說他們做出很好的業(yè)績來。更多的人工智能應(yīng)當(dāng)是作為服務(wù)商如智能投顧更好一些，比如機(jī)器人理財?shù)氖掷m(xù)費相對低廉，可以給普通老百姓理財，而不是給你找阿爾法策略。
其實，人工智能選股策略有一個悖論，就是你需要負(fù)責(zé)理清了邏輯讓機(jī)器去實現(xiàn)，但是如果理清了邏輯你可能做得不比它差甚至還更好。如果你是貝萊德或者其他大公司你可以試一試，小公司我就不建議花非常大的力氣做。我覺得如果從公司的角度，做一些跟隨策略（大公司有突破后迅速跟進(jìn)）可能商業(yè)上更容易成功。
林成棟：我也說一下，我是中性態(tài)度。第一個就是張總說的，你怎么鑒定人工智能。如果人工智能通過數(shù)據(jù)、機(jī)器服務(wù)人做一些決策，那這個沒有問題。你看很多報道說高盛把交易員裁掉用量化、機(jī)器替代，這可以提高效率。但是人工智能是很復(fù)雜的，把人替代了做投資，不需要基金經(jīng)理是不太可能的。因為即使是無人駕駛都是有規(guī)則的，線路都是定好的，但股市是需要監(jiān)管的且可以改變規(guī)則，很難判斷。而且有這么多的炒股人的構(gòu)成，但我覺得人工智能可以輔助人做投資。這是我的第二個觀點。
第三個觀點我剛才談了，就是剛才講的大公司可以嘗試。其實我們很早以前討論過，私募不太好投入時間和精力去做，因為我們投不起，短期內(nèi)也看不到回報。但行業(yè)內(nèi)一些領(lǐng)先的公司做一些也未嘗不可，說不定就做出來了。
劉富兵：我之前是不相信人工智能的，但是有一天有人說深度學(xué)習(xí)是不需要規(guī)則的，讓我改變了想法。就是當(dāng)人工智能不需要人為制定規(guī)則的時候，很可怕。我的想法是如果人工智能可以通過一些思想找到規(guī)律，比我們?nèi)魏我粋�人想得好，如果達(dá)到這種效果的話我們就沒有辦法了。所以我對職業(yè)生涯很悲觀，可能遲早有一天就跟諾基亞在蘋果誕生后一樣。但是目前能不能達(dá)到這個效果還需要大公司的探索。
張自力：我覺得交流這個問題很有意思，人工智能是有一個廣義的和狹義的考量。如果像大家說的替代人工我覺得應(yīng)該是比較困難的。不是說不可能，其實人工智能也是在模擬人的思考，神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)實際上是非常復(fù)雜的，還是有希望。
我認(rèn)為如果按照我的狹義人工智能定義的話，我沒有那么悲觀，在技術(shù)上，我不會上來就給大家畫一個巨大的餅，但沒有實際效果。我們馬上就要發(fā)幾篇學(xué)術(shù)論文出來，確實是利用了人工智能，雖然不是說用得那么極致，但是我們挑了幾個軟柿子捏，比如國債。所謂的軟柿子就是驅(qū)動因素比較少。我們現(xiàn)在雖然沒有交易，但是我們也有實盤跟蹤，沒有一次是虧的，很有意思的事情。 近期，也會把它作為一個學(xué)術(shù)成果跟大家分享。
還有一個領(lǐng)域可以參與的是CTA，我也認(rèn)為是一個軟柿子，CTA方面我們沒有太多資源，因為公募基金實際上沒有交易環(huán)境的，但是可以同其他機(jī)構(gòu)合作。股票這東西牽涉太多，我們還在探索，在股票投資里做人工智能你需要關(guān)注一個非常非常窄的突破。
