平安基金張曉泉：不預(yù)設(shè)賽道和風(fēng)格 聚焦投資性價比
張曉泉，清華大學(xué)材料科學(xué)與工程專業(yè)碩士研究生。曾任廣發(fā)證券研究員，招商基金研究員，國投瑞銀基金研究員、基金經(jīng)理助理、基金經(jīng)理。2017年10月加入平安基金，現(xiàn)任平安基金研究總監(jiān)，平安新鑫先鋒混合、平安研究精選混合的基金經(jīng)理。截至2023年3月12日，任職平安新鑫先鋒混合A期間回報率為165.99%。
“不預(yù)設(shè)賽道和投資風(fēng)格、聚焦性價比、放眼全市場進(jìn)行選股。”這是平安基金研究總監(jiān)、基金經(jīng)理張曉泉的核心投資理念。
張曉泉日前在接受中國證券報記者專訪時表示，投資應(yīng)該從最簡單、最根本的理念出發(fā)，回歸投資的第一性原理，力爭用更小風(fēng)險賺取更高收益，尋找性價比更高的投資機(jī)會。以“1+X”的研究框架為基石，以“X÷1”的投資框架為樓宇，借助“超預(yù)期研究”這一畫筆，構(gòu)建出能夠超越市場的投資組合。高景氣和困境反轉(zhuǎn)是他近期重點(diǎn)關(guān)注的兩大主線，地產(chǎn)、鋰礦資源、汽車零配件等領(lǐng)域的投資機(jī)會值得期待。
以更低風(fēng)險獲取更高收益
提壺斟茶，品茶答問。基金經(jīng)理張曉泉在談笑間將其投資理念娓娓道來。
與照本宣科式的陳述不同，張曉泉喜歡在一個個反問后拋出自己的觀點(diǎn)，他坦言：“基金經(jīng)理也是常人，他們投資最根本的目的其實(shí)和大多數(shù)投資者一樣，都是希望能以更低的風(fēng)險獲取更高的收益。”
張曉泉說，他主要是通過“X÷1”的框架進(jìn)行投資性價比的判斷�！癤”代表超預(yù)期利好兌現(xiàn)可能帶來的上漲空間，更多地與基本面定價和景氣度有關(guān)；“1”代表當(dāng)前股價存在的下跌風(fēng)險，更多地與公司內(nèi)在價值和市價的差距掛鉤�！癤÷1”所得到的風(fēng)險收益比越高，意味著此時投資的性價比越高，適合買入，反之則賣出。這也是張曉泉在擇時交易時的主要依據(jù)之一。
具體應(yīng)用上，張曉泉表示，不同情況下對X和1的關(guān)注程度會有所不同：當(dāng)確定一個資產(chǎn)定價被嚴(yán)重低估時，股價本身就有估值修復(fù)的空間和動力，這時可以不那么關(guān)注有沒有超預(yù)期因素，只要沒有超預(yù)期的、壞的變化，就可以買入；當(dāng)收益空間巨大的時候，比如研究標(biāo)的可能有幾倍的上漲空間，此時對風(fēng)險的接受程度可以有所提升，只要基本面判斷沒有發(fā)生改變，股價的下跌就會帶來更高的風(fēng)險收益比，這時應(yīng)該果斷加倉。
因此，在張曉泉的投資決策中，最核心的出發(fā)點(diǎn)就是找到性價比更高的股票，在股票性價比對比中進(jìn)行買賣交易。他說，當(dāng)其經(jīng)常能夠找到性價比高于原有持倉個股的時候，他的換手率相應(yīng)就會提高。如果在持續(xù)動態(tài)對比中，他發(fā)現(xiàn)依然是原持倉標(biāo)的性價比更高時，他就不會做出換手的決策。行業(yè)分布上亦是如此，只要判斷公司性價比高，他就會買入，這與公司屬于哪個行業(yè)無任何關(guān)系。用他的話來說：“產(chǎn)品沒有標(biāo)簽，不預(yù)設(shè)賽道和投資風(fēng)格，覆蓋全市場選好股。行業(yè)集中度或換手率等指標(biāo)，都是選擇性價比高的股票之后的結(jié)果，而不是出發(fā)點(diǎn)�！�
將“1+X”研究作為投資基石
在張曉泉看來，研究可謂是投資的基石，是其投資框架里的重要組成部分。公司資深研究員的推薦在其投資決策中占據(jù)相當(dāng)?shù)匚弧?/p>
他說：“團(tuán)隊的付出才是產(chǎn)品能夠持續(xù)做好的最強(qiáng)保障。隨著專業(yè)投資者力量的逐漸增強(qiáng)，如今的股票投資不是靠基金經(jīng)理自己一個人的全能，而應(yīng)該更多地依靠團(tuán)隊通力合作�！�
據(jù)了解，平安基金目前的研究團(tuán)隊已基本覆蓋各個行業(yè)。食品飲料、新能源、醫(yī)藥、電子等行業(yè)各配置有2名研究員，其它行業(yè)各1名研究員。公司鼓勵研究員沿著主業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行上下游拓展，在做好主業(yè)研究的同時，多個行業(yè)研究員共同配合，抓住交叉領(lǐng)域的投資機(jī)會。
在投資決策上，張曉泉表示會通過研究員推薦個股，尊重研究員的選擇，通過跨行業(yè)小組討論，精選30至40只性價比較高的個股構(gòu)建組合。據(jù)介紹，其管理的平安研究精選混合采用的便是這一投資思路。他認(rèn)為，這種產(chǎn)品設(shè)計模式可以較好地彌補(bǔ)常規(guī)研究精選類產(chǎn)品的不足。
他說，以往研究精選類產(chǎn)品一般有兩種配置模式：一種是將資金按照不同權(quán)重分配給不同行業(yè)，行業(yè)內(nèi)個股參考研究員模擬組合進(jìn)行建構(gòu)，但這類產(chǎn)品個股眾多，權(quán)重分散，難以很好地把握市場主要機(jī)會。另一種完全是基金經(jīng)理個人風(fēng)格的體現(xiàn)，往往會偏離研究精選的本質(zhì)，β可能強(qiáng)于α。兩種模式皆有其不足。而不做行業(yè)和風(fēng)格預(yù)判，完全從個股出發(fā)，根據(jù)研究員的推薦動態(tài)調(diào)整個股持倉，保持個股性價比的這一模式，則可以較為充分地體現(xiàn)“研究精選”的魅力。
根據(jù)張曉泉的介紹，在對全市場個股進(jìn)行研究和篩選，構(gòu)建股票池時，他們主要使用的是“1+X”的框架�！�1”表示基本面研究，目的是對資產(chǎn)進(jìn)行合理定價；“X”代表超預(yù)期研究，通過深度和前瞻的研究，預(yù)判標(biāo)的在超預(yù)期情況下的收益空間，從而獲取超額收益。
在“1”這個基本面研究上，張曉泉有其獨(dú)到的見解。他認(rèn)為，傳統(tǒng)價值投資包含的財務(wù)數(shù)據(jù)、商業(yè)模式、競爭壁壘、競爭格局、管理層等都只是基本面研究中的一小部分，還有大量的基本面研究是在傳統(tǒng)研究要素之外的。基本面研究的最終目的是對標(biāo)的進(jìn)行合理定價，而定價往往是動態(tài)的，不同時期影響股票定價的核心因素是變動的。這就要求研究員要根據(jù)不同的時間階段，在不同的市場環(huán)境下，找出影響股價的主要矛盾，通過界定和量化主次矛盾，判斷標(biāo)的真實(shí)的投資價值。
他認(rèn)為：“沒有一種定價方法是永恒的。”除了所處時間階段的影響外，不同細(xì)分行業(yè)的個股定價標(biāo)準(zhǔn)也有所不同。無論是PE（市盈率）、PS（市銷率）、PB（市凈率）、PEG（市盈率相對盈利增長比率），還是終端銷量和價格等方式，都不能對全市場股票進(jìn)行統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)的定價硬性約束。他舉例說，白馬龍頭股的定價可能更適合現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，高景氣股則更適合PEG法。
在“X”這個超預(yù)期研究層面，張曉泉認(rèn)為，隨著機(jī)構(gòu)投資者的增加，市場的有效性逐步增強(qiáng)，對于一個有效的市場來說，跟隨市場的研究是不太有意義的。要想獲得超越市場的業(yè)績，那就必須有超越市場的認(rèn)知。超預(yù)期研究不僅要對產(chǎn)業(yè)和個股發(fā)展變化做出預(yù)判，更要對市場整體對標(biāo)的認(rèn)知有一個基本認(rèn)識，這樣才能做到超預(yù)期。
近期重點(diǎn)關(guān)注兩大主線
正如估值定價的動態(tài)變化一樣，在張曉泉看來，投資策略也需要適應(yīng)市場變化進(jìn)行不斷調(diào)整，很難有一種策略能長期保持有效。因此，在談到對后市的看法時，張曉泉多次強(qiáng)調(diào)，這只是站在當(dāng)前時點(diǎn)上的觀點(diǎn)，隨著市場環(huán)境的變化，他的判斷也會進(jìn)行調(diào)整。
他說，就近期來看，高景氣和困境反轉(zhuǎn)是他重點(diǎn)關(guān)注的兩個主線。高景氣又可以分為景氣度延續(xù)和新增景氣兩個方向。景氣度延續(xù)主要包括新能源汽車、風(fēng)光儲、國防軍工等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域有望延續(xù)近年來的高景氣態(tài)勢；新增景氣是指以安全為主題詞的能源安全、糧食安全、軍事安全、產(chǎn)業(yè)鏈安全、信息安全、科技安全等細(xì)分領(lǐng)域，在政策和國內(nèi)外環(huán)境變化的背景下，相關(guān)領(lǐng)域公司業(yè)績有望迎來較大幅度增長。困境反轉(zhuǎn)主線則包括金融地產(chǎn)鏈、大消費(fèi)、醫(yī)藥、半導(dǎo)體等多個領(lǐng)域。
張曉泉說，房地產(chǎn)、鋰礦資源、汽車零配件是他近期較為看好的三個細(xì)分板塊�？春梅康禺a(chǎn)板塊的主要原因是當(dāng)前股價處于較低位置，加上各種利好政策的不斷出臺，部分個股呈現(xiàn)出來的投資性價比已經(jīng)具有較強(qiáng)吸引力。
鋰礦資源方面，他認(rèn)為，隨著近年來新能源汽車滲透率的快速提升，整車行業(yè)逐步進(jìn)入存量競爭時代，通過降價進(jìn)一步刺激銷量成為各大車企的新戰(zhàn)略。而新能源汽車銷量的提升無疑會增加對電池的用量，電池需求日益增長與鋰礦資源稀缺之間的供需矛盾使鋰礦資源的重要性日益提升。從部分企業(yè)的遠(yuǎn)期訂單情況也能看出，市場對鋰礦資源需求較大。而從股價來看，該板塊仍是被低估的狀態(tài)，具有一定的投資價值。
汽車零配件尤其是國內(nèi)汽車零配件行業(yè)亦頗受張曉泉青睞。他說，汽車零配件的降價將成為趨勢之一。就現(xiàn)有的全球汽車零配件行業(yè)競爭格局而言，“造車新勢力”與老牌供應(yīng)商進(jìn)行價格談判較為困難，引入新供應(yīng)商或?qū)⒊蔀橛行?yīng)對措施之一。而具有較高生產(chǎn)力水平和成本優(yōu)勢的部分國內(nèi)汽車零配件企業(yè)極有可能成為新入場者，逐步進(jìn)入全球新能源產(chǎn)業(yè)鏈體系，發(fā)展空間可期。
“樂觀的人在苦難中看到機(jī)會，悲觀的人在機(jī)會中看到苦難�！睆垥匀愕蒙鲜且粋�樂觀者。在采訪中，他多次表示，對于市場的觀察其實(shí)有很多時候也取決于觀察者的心態(tài)。當(dāng)基本面未發(fā)生改變、市場未出現(xiàn)大的風(fēng)險時，下跌對于樂觀者而言其實(shí)意味著股市有更高的性價比。
整體而言，張曉泉認(rèn)為，2023年A股市場預(yù)計迎來修復(fù)行情。在震蕩回升、盈利修復(fù)偏緩的背景下，應(yīng)著眼結(jié)構(gòu)性機(jī)會，擁抱確定性，聚焦景氣度，科技成長有望長期領(lǐng)跑，均衡成長風(fēng)格將相對占優(yōu)。
