天弘基金尹粒宇：以擇時(shí)交易應(yīng)對(duì)債市變化

　　尹粒宇，天弘基金固定收益部信用債管理組組長(zhǎng)、基金經(jīng)理，擁有10年證券從業(yè)經(jīng)歷。歷任豐隆銀行、成都銀行交易員，南華基金固收部副總經(jīng)理、基金經(jīng)理。2020年6月加盟天弘基金，現(xiàn)任天弘信利等7只基金的基金經(jīng)理，截至2023年四季度末，在管基金規(guī)模約161.85億元。

　　在2022年四季度，債券市場(chǎng)“畫風(fēng)突變”，不僅令剛剛跟風(fēng)涌入的投資者措手不及，也讓基金經(jīng)理們感受到了“驚心動(dòng)魄”?；爻返膲毫降芈涞矫恳恢换鹕?，有的扛過了那次寒冬，有的卻在考驗(yàn)中落敗。

　　經(jīng)歷過這一輪挑戰(zhàn)，天弘基金固定收益部信用債管理組組長(zhǎng)、基金經(jīng)理尹粒宇更加堅(jiān)定，一定要在收益和流動(dòng)性之間保持均衡，保證高流動(dòng)性，才能在隨時(shí)可能發(fā)生的尾部事件中全身而退。

　　在他看來，隨著利率逐漸下降，以前單純追求高票息的策略不再行得通，在未來的大環(huán)境下，基金經(jīng)理必須主動(dòng)求變，在擇時(shí)和交易策略方面下功夫，才能建立起長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。這也是他和天弘基金一直努力的方向。

　　不做信用風(fēng)險(xiǎn)下沉

　　2022年四季度，債券市場(chǎng)突現(xiàn)大幅波動(dòng)，市場(chǎng)上一些前期凈值平穩(wěn)走高的中短債基金，凈值曲線突然掉頭向下，短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅回撤，剛剛跟風(fēng)涌入的很多投資者對(duì)此措手不及。事實(shí)上，有的基金并沒有踩雷，只是因?yàn)榱鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管控不到位，導(dǎo)致當(dāng)其凈值發(fā)生回撤時(shí)，遭遇了大額贖回，基金經(jīng)理不得不將其持倉(cāng)債券折價(jià)“甩賣”出去，從而加劇了基金的虧損，基金規(guī)模也迅速縮水。

　　回想起當(dāng)時(shí)債券市場(chǎng)的“驚心動(dòng)魄”，尹粒宇至今都覺得慶幸。他回憶說：“公募產(chǎn)品所面臨的普遍問題，在于負(fù)債端的不穩(wěn)定性。天弘固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)更傾向于保證底層資產(chǎn)的高流動(dòng)性，以應(yīng)對(duì)客戶隨時(shí)可能發(fā)生的贖回。正是因?yàn)樵谑找婧土鲃?dòng)性之間做了均衡，保留了高流動(dòng)性，才讓我們躲過了2022年四季度大幅的回調(diào)。”

　　尹粒宇認(rèn)為，天弘固收與同行最核心的區(qū)別，就是對(duì)于商業(yè)模式的理解，對(duì)于產(chǎn)品信用資質(zhì)的下沉和對(duì)投資者的保護(hù)。

　　“高票息類的信用債，如果不出現(xiàn)爆雷的情況，凈值曲線會(huì)看起來很平穩(wěn)，甚至是45度向上，散戶非常喜歡，夏普比率也會(huì)更高。但是問題就在于它的尾部風(fēng)險(xiǎn)。從我們專業(yè)的視角出發(fā)，一定要注重客戶的保護(hù)和流動(dòng)性的管理，假如出現(xiàn)了尾部事件，要隨時(shí)都能‘全身而退’且回撤可控，而不是一味追求高收益的排名。單年度來看，我們的產(chǎn)品收益可能很難在市場(chǎng)上有非常耀眼的排名，但長(zhǎng)期我們一定是值得信賴的?！彼硎尽?/p>

　　以其管理的一只中長(zhǎng)期純債型基金天弘信利為例，尹粒宇介紹，天弘信利并不十分追求信用層面的超額收益，而是主要配置高等級(jí)信用債，再用利率債去做擇時(shí)，擇時(shí)成為其重要的超額收益來源，即基金主要的風(fēng)險(xiǎn)暴露不在信用風(fēng)險(xiǎn)上，而是在利率風(fēng)險(xiǎn)上。通常情況下，從倉(cāng)位大體分布看，天弘信利約七、八成的倉(cāng)位都是高等級(jí)信用債，再疊加一定倉(cāng)位的利率債；如果行情不樂觀，采取防守策略，則可能持倉(cāng)基本都是短久期的信用債。

　　需要注意的是，中長(zhǎng)債和短債之間很大的區(qū)別在于收益分布的特征。尹粒宇介紹，短債久期很短，其收益可以平均地分布在每一天。但是中長(zhǎng)債收益的很大一部分來源于資本利得，也就是來源于債券市場(chǎng)的波動(dòng)，可能幾個(gè)月就實(shí)現(xiàn)了全年的大部分收益，剩下的時(shí)間都處在震蕩行情中。專業(yè)投資者或許能夠把握這一特征，但是普通個(gè)人投資者往往難以認(rèn)識(shí)到這一問題，發(fā)現(xiàn)哪只基金收益好就沖進(jìn)去，但買入之后市場(chǎng)很快就進(jìn)入了波動(dòng)的狀態(tài)，收益率又迅速下滑。因此，在這樣的特點(diǎn)下，建議個(gè)人投資者不要盲目追求收益排名，而是要長(zhǎng)期持有相關(guān)基金產(chǎn)品，才能獲得比較理想的收益。

　　建立“天弘五周期”模型

　　近年來，天弘基金通過獨(dú)立研究，建立了一套成熟的債券投資模型體系——“天弘五周期”。

　　梳理當(dāng)前市場(chǎng)上的債券基金經(jīng)理可以發(fā)現(xiàn)，主要有宏觀派和交易派兩種流派，兩個(gè)流派各有千秋但都不完美。據(jù)尹粒宇介紹，天弘固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)為此花了很多時(shí)間、精力，致力于解決這種不完美。為了更多維度詮釋債券的波動(dòng)原因，捕捉更多的機(jī)會(huì)，經(jīng)過內(nèi)部反復(fù)研究討論，在不斷地提出假設(shè)-驗(yàn)證-改進(jìn)后，終于在2020年底打磨出了成熟的“天弘五周期”債券投資模型，搭建起了從宏觀到債券市場(chǎng)價(jià)格的橋梁。

　　“天弘五周期”模型從宏觀經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策周期、機(jī)構(gòu)行為周期、倉(cāng)位周期和情緒周期五個(gè)角度來分析市場(chǎng)，對(duì)債券市場(chǎng)賦予時(shí)間維度，把握宏觀貨幣周期外的中短周期市場(chǎng)，便于在多個(gè)影響因素共同作用市場(chǎng)時(shí)，把握市場(chǎng)的主要矛盾。每個(gè)周期都由一到兩位基金經(jīng)理跟蹤分析，然后充分討論形成對(duì)市場(chǎng)的判斷。

　　首先，時(shí)間維度從上到下，“天弘五周期”模型跨越長(zhǎng)周期、中周期和短周期；其次，五個(gè)周期并非獨(dú)立存在，而是有層級(jí)的概念，上層周期通過一定的行為或模式制約下層周期。比如宏觀經(jīng)濟(jì)周期通過經(jīng)濟(jì)的上下限制約整個(gè)政策周期，政策周期又可通過央行的資產(chǎn)負(fù)債表向銀行、居民的資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)，從而影響整體債券的行為周期；第三，這些層級(jí)并非并列關(guān)系，而是嵌套關(guān)系，要研究其中某個(gè)周期，就得首先研究上層周期。

　　總體而言，在“天弘五周期”模型中，上兩周期（宏觀周期、貨幣政策周期）將通過預(yù)期影響到資產(chǎn)端方向的判斷，偏勝率層面。而方向性趨勢(shì)變化的幅度，也就是賠率，主要由負(fù)債端決定，也就是對(duì)應(yīng)的下三周期。一旦負(fù)債端出現(xiàn)問題，市場(chǎng)大概率將出現(xiàn)大幅調(diào)整。在這一過程中，雖然很難做到事前精準(zhǔn)預(yù)判，但通過下三周期諸多高頻的跟蹤指標(biāo)，天弘基金能夠較快捕捉到信號(hào)并進(jìn)行第一時(shí)間的應(yīng)對(duì)，從而較好地控制旗下固收產(chǎn)品的回撤。

　　有意思的是，天弘基金的債券基金經(jīng)理，不僅精通固收領(lǐng)域，還是會(huì)寫代碼懂模型的“高級(jí)程序員”。“現(xiàn)在我們基金經(jīng)理基本上絕大部分都要寫代碼，要會(huì)建很多模型，讓我們的擇時(shí)框架能夠穩(wěn)定運(yùn)行。與容易情緒化的人腦不同，模型更客觀、準(zhǔn)確、不易出錯(cuò)?！币Ｓ畋硎?。

　　他說，“天弘五周期”模型是天弘固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)集體智慧的結(jié)晶，其背后的分工協(xié)作模式，意味著天弘固收投資已經(jīng)告別單打獨(dú)斗的時(shí)代，進(jìn)入集體作戰(zhàn)模式。五周期的維度更全面、更準(zhǔn)確，能識(shí)別出債券長(zhǎng)期主要趨勢(shì)，抓住收益率趨勢(shì)中的主要波段。

　　除了依靠五周期模型積極把握長(zhǎng)端趨勢(shì)外，個(gè)券方面，天弘基金也建立了獨(dú)立、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男旁u(píng)團(tuán)隊(duì)來保駕護(hù)航。據(jù)了解，天弘基金信用研究部是一級(jí)部門，歸總經(jīng)理直管，投資決策人不對(duì)信用研究員考評(píng)，以最大程度保證信用研究成果的獨(dú)立性和客觀性。研究員絕對(duì)不會(huì)迎合投資去調(diào)整評(píng)級(jí)，但投資決策人可以對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)論提出質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。

　　當(dāng)前，天弘基金已經(jīng)建立了20人以上的信用研究團(tuán)隊(duì)，平均從業(yè)年限達(dá)到5年，已經(jīng)形成資深研究員、研究員和助理研究員的三級(jí)梯隊(duì)。其中，專職信用研究員14名，每人覆蓋約400家主體，實(shí)現(xiàn)了發(fā)行主體的全市場(chǎng)覆蓋。

　　擇時(shí)交易成債基關(guān)鍵

　　“以前，有的基金經(jīng)理通過做信用利差就能取得不錯(cuò)的收益，但現(xiàn)在債券收益率整體已經(jīng)非常低。在這樣的大環(huán)境下，單純的高票息策略越來越難以執(zhí)行。在低利率環(huán)境下，必須要有變化，疊加擇時(shí)和交易的策略，才能建立優(yōu)勢(shì)?！币Ｓ畋硎?。

　　年初以來，債券市場(chǎng)迎來一波亮眼的行情，不過近期進(jìn)入震蕩格局。尹粒宇表示，2024年一季度經(jīng)濟(jì)整體仍然處于復(fù)蘇階段，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體表現(xiàn)不盡如人意，這使得居民整體加杠桿意愿不強(qiáng)。出口是今年一季度增長(zhǎng)的亮點(diǎn)，這給了經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效的時(shí)間。債券市場(chǎng)的表現(xiàn)超出預(yù)期，尤其是超長(zhǎng)端的表現(xiàn)，期限利差、信用利差的極限壓縮，創(chuàng)下了近10多年來的歷史極致水平。

　　3月以來，尹粒宇分析，由于債券收益率已經(jīng)下行到低位，因此在盤面中顯現(xiàn)出震蕩態(tài)勢(shì)，操作難度加大。在人民幣匯率有所承壓的情況下，債券市場(chǎng)期限利差和信用利差的極端收斂帶來了一定隱憂。

　　展望后市，尹粒宇表示，剛公布的部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)，但經(jīng)濟(jì)的實(shí)際動(dòng)能如何還需要更多數(shù)據(jù)觀察，但這在一定程度制約了長(zhǎng)端利率下行的空間，債券市場(chǎng)整體操作機(jī)會(huì)不大。如果4月經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)再次放緩的跡象，長(zhǎng)端利率或有機(jī)會(huì)。信用方面，當(dāng)前信用利差已處于極限位置，在貨幣政策偏松的環(huán)境下，維持中性判斷。