天弘基金趙鼎龍：搭建周期模型 精準(zhǔn)捕捉債市機(jī)會(huì)

　　趙鼎龍，現(xiàn)任天弘基金固定收益部短債管理組負(fù)責(zé)人、基金經(jīng)理。曾任泰康資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司固收交易員。2017年8月加盟天弘基金，歷任固定收益機(jī)構(gòu)投資部研究員、投資經(jīng)理助理、基金經(jīng)理助理、基金經(jīng)理，目前管理天弘同利、天弘安益等7只基金，涉及短債、中長(zhǎng)債、固收+等類(lèi)型。

　　債市投資近年來(lái)發(fā)生了很多變化。2016年之前，做固收投資往往需要高度重視宏觀經(jīng)濟(jì)和政策走向，此后債券市場(chǎng)走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間出現(xiàn)了一些背離的情況，宏觀的可解釋性大大降低。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)從高速發(fā)展時(shí)期進(jìn)入到平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期，政策上也很難再出現(xiàn)“大開(kāi)大合”的情形，對(duì)應(yīng)到債市，也難以再呈現(xiàn)出趨勢(shì)性的行情。

　　固收投資模式迫切需要求新求變。為了應(yīng)對(duì)這一變化，天弘基金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)在2020年研發(fā)出天弘五周期債市投資模型，將機(jī)構(gòu)端、居民端的行為分析與傳統(tǒng)宏觀與政策分析框架相結(jié)合，并引入了倉(cāng)位周期、情緒周期。其中，由趙鼎龍負(fù)責(zé)研究的機(jī)構(gòu)行為周期，成為五周期模型中獨(dú)具特色的重要部分。

　　在趙鼎龍看來(lái)，所有的金融資產(chǎn)，負(fù)債端如果出現(xiàn)問(wèn)題，一定比資產(chǎn)端出現(xiàn)問(wèn)題更嚴(yán)重?；鸾?jīng)理要對(duì)負(fù)債端有清晰的認(rèn)識(shí)，更加重視對(duì)凈值回撤的控制，才能在危機(jī)突然降臨時(shí)立于安全之地。

　　聚焦機(jī)構(gòu)行為研究

　　趙鼎龍?jiān)噲D通過(guò)更多中微觀的方法來(lái)解釋宏觀經(jīng)濟(jì)與債市走勢(shì)的背離?！拔覀円肓酸槍?duì)‘機(jī)構(gòu)行為’的研究，這是一個(gè)微觀的視角，許多從宏觀上看不到的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，以及一些中觀波動(dòng)問(wèn)題和債券市場(chǎng)利差的問(wèn)題，都可以通過(guò)機(jī)構(gòu)行為的研究去解釋。”他說(shuō)。

　　趙鼎龍介紹，對(duì)機(jī)構(gòu)行為周期的研究主要是在每一輪收益率變動(dòng)時(shí)期，跟蹤并梳理銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的周期性動(dòng)作?？偨Y(jié)來(lái)看，在每一輪收益率下行期間，機(jī)構(gòu)行為周期的發(fā)展遵循從價(jià)值配置盤(pán)到交易盤(pán)，再到剩余流動(dòng)性配置盤(pán)的過(guò)程。第一種配置盤(pán)，即價(jià)值型配置盤(pán)，交易者資產(chǎn)端能力較強(qiáng)，普遍在債券價(jià)格較為合適時(shí)買(mǎi)入，典型代表為保險(xiǎn)公司，一般為熊市末端、債券收益率見(jiàn)頂?shù)男盘?hào)；交易盤(pán)即趨勢(shì)型交易盤(pán)，交易者入場(chǎng)通常為了賺取波段收益，對(duì)基本面較為敏感，一般在經(jīng)濟(jì)和貨幣政策轉(zhuǎn)向下行時(shí)入場(chǎng)，典型代表為基金公司；第二種配置盤(pán)，即剩余流動(dòng)性配置盤(pán)，交易者主要為銀行（如農(nóng)商行、農(nóng)信社）等資產(chǎn)端能力較弱的投資者，其在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)欠佳、沒(méi)有好項(xiàng)目時(shí)，不得不將手中花不出去的資金用于購(gòu)買(mǎi)債券。農(nóng)商行與農(nóng)信社等機(jī)構(gòu)近幾年交易較為活躍，對(duì)市場(chǎng)影響較大。

　　引入了機(jī)構(gòu)行為之后，天弘固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)又在機(jī)構(gòu)行為層面衍生出倉(cāng)位和情緒研究，機(jī)構(gòu)行為周期、倉(cāng)位周期和情緒周期，與上兩層宏觀周期、政策周期形成了整個(gè)天弘五周期模型。趙鼎龍介紹，五周期模型是將投研團(tuán)隊(duì)主觀判斷與量化指標(biāo)結(jié)合起來(lái)分析的債券投研框架。與同業(yè)傳統(tǒng)的債券收益率分析框架不同的是，五周期模型將機(jī)構(gòu)端、居民端的行為分析與傳統(tǒng)宏觀與政策分析框架相結(jié)合研究，尋找多周期共振來(lái)輔佐驗(yàn)證對(duì)債市的判斷。

　　“五周期框架層層嵌套，市場(chǎng)不是由一個(gè)周期單一決定，而是多個(gè)周期維度共振共同決定，且不同周期之間有向上（向下）的層級(jí)約束關(guān)系。這是指導(dǎo)型的思想框架，每個(gè)人對(duì)其理解會(huì)有所不同，基金經(jīng)理要做的就是將投資框架拼湊起來(lái)尋找五周期共振的狀態(tài)，并更科學(xué)地決定倉(cāng)位水平?！彼硎尽?/p>

　　為了配合五周期模型，以求更貼近市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)一些比市場(chǎng)更領(lǐng)先的指標(biāo)，天弘固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)要求每個(gè)基金經(jīng)理必須去做一手研究，這與市場(chǎng)上很多團(tuán)隊(duì)有著顯著區(qū)別?！罢麄€(gè)固收體系中，只有信用研究部支持個(gè)券研究，決定能不能買(mǎi)的問(wèn)題。但是具體買(mǎi)什么樣的債券，買(mǎi)多長(zhǎng)的久期，都要由基金經(jīng)理自己去做決策。因此，這就要求我們基金經(jīng)理得貼近市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)保持敏感度，才能做領(lǐng)先性的研究?！壁w鼎龍表示。此外，天弘固收的另一個(gè)特點(diǎn)就是比較重視定量層面的分析，日常工作需要處理很多復(fù)雜的數(shù)據(jù)，這要求每個(gè)基金經(jīng)理都要有非常強(qiáng)的數(shù)據(jù)處理能力。

　　重視負(fù)債端分析

　　“所有的金融資產(chǎn)，尤其是債券，負(fù)債端如果出現(xiàn)問(wèn)題，一定比資產(chǎn)端出現(xiàn)的問(wèn)題更嚴(yán)重。比如2022年底那次居民理財(cái)贖回潮，就是負(fù)債端的沖擊，嚴(yán)重情況下會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)。”趙鼎龍表示。

　　以前，債券基金的客群主要是銀行等機(jī)構(gòu)，其對(duì)波動(dòng)的容忍性相對(duì)較大。但是最近幾年，越來(lái)越多散戶(hù)購(gòu)買(mǎi)債基來(lái)作為貨幣基金的升級(jí)。散戶(hù)投資者多數(shù)對(duì)波動(dòng)的容忍較為苛刻。這就要求基金經(jīng)理不僅需要對(duì)資產(chǎn)端有了解，還要對(duì)負(fù)債端有清晰的認(rèn)識(shí)，要更重視對(duì)凈值回撤的控制。

　　因此，不同類(lèi)型的產(chǎn)品要做不同的劃分，對(duì)應(yīng)不同的組合操作。例如，什么產(chǎn)品適合做左側(cè)操作，什么產(chǎn)品可以做右側(cè)操作。趙鼎龍認(rèn)為，負(fù)債端不穩(wěn)定、高度敏感的產(chǎn)品就不能做左側(cè)操作，比如短債之類(lèi)的產(chǎn)品只能做右側(cè)操作。而像“固收+”一類(lèi)負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定的產(chǎn)品，就可以做左側(cè)交易。

　　近兩年來(lái)，短債基金成為不少散戶(hù)投資者常用的配置工具。市場(chǎng)上一些業(yè)績(jī)亮眼的短債產(chǎn)品增強(qiáng)了這個(gè)品種的吸引力，但同時(shí)也隱藏著一定的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在趙鼎龍看來(lái)，市場(chǎng)上的短債基金以配置一年以?xún)?nèi)的信用債為主，在信用債里盡量挖掘收益率相對(duì)較高的品種。如果想要增強(qiáng)這類(lèi)產(chǎn)品的收益，需要在信用方面下功夫，盡量篩選一些收益又高違約風(fēng)險(xiǎn)又低的個(gè)券。但是如果基金規(guī)模變大之后，能在二級(jí)市場(chǎng)中找到的收益高又風(fēng)險(xiǎn)低的品種比較有限，很有可能挑選到爆雷品種。所以，隨著短債基金規(guī)模的增長(zhǎng)，其收益水平會(huì)出現(xiàn)下降。

　　作為天弘固收短債管理組組長(zhǎng)，趙鼎龍?jiān)诙虃顿Y中，力爭(zhēng)做到不以信用下沉為主要的增強(qiáng)手段，而是通過(guò)調(diào)整利率久期來(lái)做收益的增強(qiáng)。比如天弘同利的產(chǎn)品定位是短債增強(qiáng)，其底倉(cāng)是短債品種，但是增強(qiáng)部分是長(zhǎng)久期利率債?！拔业牟僮魉悸肥牵苁锌s短久期，牛市增加久期，爭(zhēng)取無(wú)論在牛市還是熊市，都可以爭(zhēng)取到短債的底倉(cāng)收益，力爭(zhēng)每年獲取正收益。遇到債券牛市，再去爭(zhēng)取久期收益，通過(guò)長(zhǎng)久期高流動(dòng)性利率債交易實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)收益?！彼硎?。

　　2022年四季度，債券市場(chǎng)突現(xiàn)大幅波動(dòng)，市場(chǎng)上一些前期凈值平穩(wěn)走高的中短債基金凈值曲線(xiàn)突然掉頭向下，短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅回撤。事實(shí)上，有的基金并沒(méi)有踩雷，只是因?yàn)榱鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管控不到位，導(dǎo)致當(dāng)其凈值發(fā)生回撤時(shí)，遭遇大額贖回，基金經(jīng)理不得不將其持倉(cāng)資產(chǎn)折價(jià)“甩賣(mài)”，從而加劇了基金的虧損。隨著短債基金逐漸被越來(lái)越多普通投資者所接受，如何確保流動(dòng)性來(lái)應(yīng)對(duì)可能的贖回壓力，又如何平衡流動(dòng)性需求和收益目標(biāo)，成為固收投資面臨的一大難題。對(duì)此，趙鼎龍說(shuō)：“對(duì)于負(fù)債端的客戶(hù)類(lèi)型和風(fēng)險(xiǎn)偏好水平一定要有足夠了解，匹配客戶(hù)接受度并留有一定余地，才能給投資者更好的持有體驗(yàn)?！?/p>

　　做科學(xué)化倉(cāng)位劃分

　　具體到個(gè)人投資上，趙鼎龍呈現(xiàn)出相對(duì)靈活的風(fēng)格，不是簡(jiǎn)單的空頭或多頭，而是根據(jù)中微觀的手段去跟蹤市場(chǎng)，做更加科學(xué)化的倉(cāng)位劃分。

　　趙鼎龍介紹，天弘固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)研發(fā)了一套科學(xué)化的倉(cāng)位分配系統(tǒng)，把每個(gè)基金的倉(cāng)位分成底倉(cāng)、底倉(cāng)+和增強(qiáng)三個(gè)部分，對(duì)應(yīng)不同的操作頻率。底倉(cāng)部分以高票息的信用債為主，講究性?xún)r(jià)比，操作頻率較低；底倉(cāng)+是中頻波段的倉(cāng)位，主要依靠倉(cāng)位周期和情緒周期進(jìn)行調(diào)整，交易頻率可能是月度級(jí)別或季度級(jí)別；增強(qiáng)部分是高頻波段的倉(cāng)位，通過(guò)高頻指標(biāo)可以做單個(gè)交易日級(jí)別的行情。每一個(gè)板塊都有特定指標(biāo)提示應(yīng)該匹配的倉(cāng)位，以及什么時(shí)候進(jìn)場(chǎng)，什么時(shí)候止盈和止損。通過(guò)這些指標(biāo)的控制，結(jié)合每類(lèi)債券基金不同客戶(hù)群體不同的訴求求得最優(yōu)解，可以很好地規(guī)避掉主觀情緒的影響，做出更科學(xué)的決策。

　　此外，天弘固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)還研發(fā)出一套定量的盈虧平衡系統(tǒng)來(lái)捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)并控制風(fēng)險(xiǎn)，也叫勝率賠率系統(tǒng)，它會(huì)結(jié)合利差比較、分位數(shù)計(jì)算等指標(biāo)綜合分析，得出市場(chǎng)每日性?xún)r(jià)比最高的債券品種及久期，一方面可以客觀、便捷地提供底倉(cāng)選擇，另一方面也能幫助規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，避免大幅回撤。例如在2022年四季度，趙鼎龍就是通過(guò)這個(gè)系統(tǒng)的提示，減輕倉(cāng)位并縮短久期，最終短債基金最大回撤基本沒(méi)有超過(guò)10個(gè)基點(diǎn)，甚至部分短債基金實(shí)現(xiàn)零回撤。

　　具體到個(gè)券選擇上，趙鼎龍表示，在信用策略方面更堅(jiān)持自上而下的研究?！澳壳笆袌?chǎng)上大多數(shù)人做信用策略都是自下而上的，在可選的債券中找收益最高的。但能不能買(mǎi)是一方面，想不想買(mǎi)是另一方面，需要基金經(jīng)理自主決策，我通常比較謹(jǐn)慎?！?/p>

　　展望債券市場(chǎng)后市表現(xiàn)，趙鼎龍用天弘五周期進(jìn)行分析：宏觀周期，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)分化，地產(chǎn)為首的建筑業(yè)鏈條依然低迷，但在政策逐步放開(kāi)過(guò)程中，變化有待觀察；政策周期，超長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行節(jié)奏落地，地產(chǎn)政策落地，市場(chǎng)階段性利空出盡，疊加當(dāng)前機(jī)構(gòu)倉(cāng)位水平較低，債市有望再次迎來(lái)配置行情；行為周期，“手工補(bǔ)息”問(wèn)題逐步規(guī)范，長(zhǎng)期影響仍會(huì)持續(xù)，有望為債市帶來(lái)增量資金；倉(cāng)位及情緒周期方面，當(dāng)前市場(chǎng)長(zhǎng)端震蕩，短端配置力量較強(qiáng)，曲線(xiàn)有望進(jìn)一步陡峭化。整體而言，天弘五周期各個(gè)周期狀態(tài)偏中性，但行為周期利好信號(hào)明顯，債牛行情有望延續(xù)。