打破耐心資本“梗阻” 創(chuàng)投新生態(tài)亟待建立

　　發(fā)展股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資，需要壯大耐心資本。近日，母基金承諾出資額越來越難以到位，對賭協(xié)議到期觸發(fā)的企業(yè)回購風波同樣愈演愈烈。種種現(xiàn)象，對當前私募股權(quán)創(chuàng)投市場最大出資來源——政府引導基金、國資基金的“耐心”備受拷問。

　　中國證券報記者調(diào)研了解到，鼓勵長期投資、壯大耐心資本，引導基金等母基金是至關(guān)重要的“源頭”。業(yè)內(nèi)人士認為，發(fā)展耐心資本一定要構(gòu)建耐心生態(tài)，建設(shè)完善相關(guān)的容錯機制、靈活的退出機制至關(guān)重要。

　　目前，已有部分地方在基金期限、風險容錯機制上做出探索。業(yè)內(nèi)人士認為，接下來，針對政府和市場不同投資方利益的協(xié)同問題，需加強頂層設(shè)計，強化調(diào)整利益分配和激勵機制，提升控制效率，實現(xiàn)多方共贏，方能切實壯大耐心資本。

　　萬億母基金“耐心”受阻

　　日前，在國務院新聞辦公室舉行的“推動高質(zhì)量發(fā)展”系列主題新聞發(fā)布會上，財政部副部長王東偉表示，下一步，財政部將更好發(fā)揮政府投資基金的撬動作用，支持加快培育新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動能。

　　“今年來，國資基金或地方引導基金越來越難把募資時承諾的資金轉(zhuǎn)化為實際到位資金投給項目?！蹦衬富鹑耸繉χ袊C券報記者表示。

　　所謂母基金，一般來說并不直接投資企業(yè)股權(quán)，則通過出資子基金的形式，間接參與股權(quán)投資，因此母基金常被看作私募股權(quán)創(chuàng)投市場上重要的LP（出資人），母基金也是政府引導基金、國資基金的主要投資形式。

　　截至6月30日，母基金研究中心統(tǒng)計的全國433只母基金總管理規(guī)模達到了5.54萬億元，較2023年底增長了6.5%。其中，政府引導基金318只，總管理規(guī)模達到4.52萬億元，占總規(guī)模的81.59%，較2023年底增長了7.8%；市場化母基金106只，總管理規(guī)模為1.02萬億元，較2023年底增長了2.8%。

　　一般來說，地方在設(shè)立引導基金時對外公布的基金規(guī)模，多為計劃規(guī)?；蚰繕艘?guī)模，這一目標金額會結(jié)合基金的投資、管理等情況陸續(xù)到位。母基金研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至6月底，母基金計劃管理總規(guī)模為6.8萬億元，與實際管理規(guī)模相比多1.26萬億元；其中政府引導基金計劃管理規(guī)模為5.67萬億元，與實際管理規(guī)模相比多1.15萬億元。

　　母基金研究中心數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)母基金管理規(guī)模自2023年突破5萬億元之后，今年上半年雖實現(xiàn)持續(xù)增長，但在投資規(guī)模上出現(xiàn)大幅下降，2024年上半年總投資規(guī)模僅有2940億元，相比于2023年上半年的3705億元與下半年的5588億元，降幅分別達到20.6%與47.4%。

　　投資端資金壓力愈發(fā)凸顯的同時，今年來，來自退出端的“回購風波”同樣愈演愈烈。

　　“現(xiàn)在，很多國資LP為退出‘批量’起訴GP（管理人），而LP壓力傳導至GP，創(chuàng)投機構(gòu)密集向被投企業(yè)發(fā)起回購訴訟。這種到期剛性退出的政策，對基金持續(xù)運營、對被投科技企業(yè)持續(xù)經(jīng)營都已經(jīng)構(gòu)成了顯著的負面影響?！敝袊鴩H科技促進會母基金分會會長、母基金研究中心創(chuàng)始人、水木資本董事長唐勁草表示。

　　某母基金人士認為，逼迫管理人及被投企業(yè)對政府引導基金進行回購，其中被投企業(yè)多是高新技術(shù)企業(yè)，前期正是需要大量資金進行研發(fā)投入，被迫回購極有可能造成企業(yè)因現(xiàn)金流斷裂而被迫倒閉。

　　“我國的母基金的確具有自身特色，在規(guī)模上大概是美國的五倍，這和母基金出資結(jié)構(gòu)不同有很大的關(guān)系?！敝薪鹳Y本董事長單俊葆日前在2024中國母基金峰會上表示，海外母基金資金多來源于養(yǎng)老金捐贈基金和高凈值人群，國內(nèi)則主要是政府平臺公司、產(chǎn)業(yè)集團、上市公司，這其中又以國有企業(yè)為主。

　　唐勁草認為，LP出資、GP專業(yè)管理、創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的三位一體架構(gòu)和運行模式是科技創(chuàng)新領(lǐng)域的重大機制創(chuàng)新。其中，出資人是享受投資收益、承擔投資風險的主體，才是真正意義的“投資人”。

　　唐勁草表示，鼓勵長期投資、壯大耐心資本，母基金是至關(guān)重要的源頭。

　　構(gòu)建“耐心”生態(tài)

　　今年來，決策層多次提出，要發(fā)展股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資，壯大耐心資本。

　　日前，《中共中央關(guān)于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》提出，鼓勵和規(guī)范發(fā)展天使投資、風險投資、私募股權(quán)投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本。

　　“從定義來看，耐心資本能夠跨越短期風險，追逐長期的回報?！焙戏十a(chǎn)投總經(jīng)濟師方煒表示，在發(fā)展耐心資本的過程中，解決國家戰(zhàn)略性需求的國有資金在其中發(fā)揮了主導作用。

　　他舉例說，合肥產(chǎn)投從2016年開始投資長鑫存儲并陪伴至今，長鑫存儲目前仍然在融資、建廠擴產(chǎn)能，處于國際芯片企業(yè)一線地位。這個過程中，不可或缺的是耐心資本的陪伴，類似于芯片等“卡脖子”產(chǎn)業(yè)想在短期內(nèi)實現(xiàn)資本回報概率很小，一定是大資本、長周期，甚至跨越幾個周期最終才能實現(xiàn)價值投資，實現(xiàn)投資回報。

　　“成為耐心資本需要資本的來源足夠耐心。”誠通通盈基金副總經(jīng)理宋慶表示，首先，如果資金的來源要求每年考核KPI指標，每年考核利潤，資金的耐心也會大打折扣；其次，政府引導基金每年面對的審計、巡視、檢查，對耐心資本來說也是一個挑戰(zhàn)；第三，長期投資資金是否有穩(wěn)定的來源很重要，目前央國企、保險資金需要每年考核，每屆地方政府有三到五年的任期考核，這些都會降低資金的穩(wěn)定出資。

　　對于資金來源的穩(wěn)定，中國證券報記者注意到，當前，已有部分地區(qū)的引導基金進行了構(gòu)建耐心資本的積極探索。6月7日，張江高科發(fā)布公告，為更好地發(fā)揮國有資本引領(lǐng)放大作用，高效提升國有資金使用效率，宣布公司參與出資的股權(quán)投資基金——浦東科創(chuàng)母基金，其合伙協(xié)議經(jīng)LP協(xié)商后擬基金存續(xù)期限進行修訂，由此前的十年修訂為十二年，同時，基金投資期由此前的基金成立之日起五年內(nèi)改為七年內(nèi)。

　　除主動延長原定的存續(xù)期限外，新設(shè)母基金的存續(xù)期限也在向長期化目標邁進。2023年底，廣東省半導體及集成電路產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金二期合伙企業(yè)（有限合伙）正式成立，存續(xù)期長達17年，基金在投資退出后可向被投企業(yè)讓利60%。

　　南京創(chuàng)新投總經(jīng)理萬舜認為，發(fā)展耐心資本一定要構(gòu)建耐心生態(tài)。對此，他總結(jié)為三點，第一是政策鼓勵，如能否對基金的整體收益進行統(tǒng)籌征稅，能否制定鼓勵長期投資的稅收政策；第二是提供耐心資本的標準，確立資金的來源、考核評價、紀檢監(jiān)察等標準，可以考慮對國有資本、政府基金的考核評價采用全周期方法計算；第三是創(chuàng)業(yè)者需要有耐心，將自身重心放在價值創(chuàng)造、管理提升、市場拓展上，而非單方面抬升企業(yè)估值。

　　探索國有資金容錯機制

　　目前，業(yè)內(nèi)人士認為，作為私募股權(quán)創(chuàng)投行業(yè)的主要出資方，政府引導基金、國資基金等母基金的容錯機制，已成為壯大耐心資本的焦點話題。

　　“在某種意義上，在構(gòu)建耐心資本方向上，政府引導基金、國資在基金到期后的剛性退出政策并未體現(xiàn)為耐心資本的表率作用。因此，建設(shè)完善相關(guān)的容錯機制、靈活的退出機制至關(guān)重要?！碧苿挪荼硎?。

　　日前，國務院辦公廳關(guān)于印發(fā)《促進創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》（簡稱“創(chuàng)投十七條”）中提到，優(yōu)化政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度。健全符合創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特點和發(fā)展規(guī)律的國資創(chuàng)業(yè)投資管理體制和盡職合規(guī)責任豁免機制，探索對國資創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)按照整個基金生命周期進行考核。

　　“天使母基金的投資固有風險肯定特別高，因此我們在設(shè)立這只基金之初就建立了容錯機制，從基金機制的層面上鼓勵大家投早、投小，解決大家后顧之憂?！碧K州天使母基金副總經(jīng)理楊林表示。他具體介紹，比如在基金管理辦法中，基金管理人要做到勤勉盡責，在先行先試的情況下允許容錯。

　　創(chuàng)投十七條發(fā)布后，7月4日，山東省相關(guān)部門發(fā)布《山東省創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展獎補資金管理實施細則》，其中，關(guān)于投資風險補貼部分，提出對滿足條件的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，省財政按實際投資損失金額的20%給予風險補貼。同一機構(gòu)管理的單只或多只創(chuàng)投基金共同投資單個或多個項目，單個或多個項目發(fā)生實際損失后，僅統(tǒng)計所有虧損項目的實際損失，盈利項目不沖抵虧損項目，單個虧損項目最高補貼300萬元，每家機構(gòu)每年累計補貼金額最高600萬元。

　　唐勁草表示，政府引導基金必須具有相應的包容性。創(chuàng)投行業(yè)具有天然的風險，再優(yōu)秀的基金管理人，也無法保證基金絕對的成功和絕對的回報，基金出資人和基金管理人高度利益一致化的制度設(shè)計，已經(jīng)給基金管理人提供了足夠的動力，而基金管理人隊伍高度的信譽積累和追求，在信息充分公開的情況下，表現(xiàn)不佳的基金管理人，無法完成后續(xù)基金的募集，就是對基金管理人最大的懲罰?；鹦袠I(yè)本身，具有很好的優(yōu)勝劣汰的淘汰機制。政府引導基金，對表現(xiàn)不佳的參股子基金和基金管理人，應該具有充分的包容性，在引導基金引導帶動放大作用得到了充分落實的情況下，政府出資部分引導社會出資共同對國家創(chuàng)新戰(zhàn)略給予支持，具有十分重要的貢獻和作用。

　　深創(chuàng)投集團黨委副書記、總裁劉蘇華認為，引導基金高質(zhì)量發(fā)展面臨諸多挑戰(zhàn)和機遇，更好發(fā)揮政府投資基金作用，首先要完善運作機制，加快資金循環(huán)，建立健全已有份額退出機制，推動二級市場經(jīng)濟發(fā)展，優(yōu)化私募基金份額轉(zhuǎn)讓流程，建立重點企業(yè)并購退出綠色通道；其次，針對不同投資利益的協(xié)同問題，要加強頂層設(shè)計，更加遵循市場化機制，強化調(diào)整利益分配和激勵機制，提升控制效率。政府引導基金和財務投資的目標不同，引導基金重點推動產(chǎn)業(yè)升級，而財務投資者追求投資收益最大化。為協(xié)調(diào)雙方利益訴求，要探索完善超額收益分配機制，實現(xiàn)多方共贏。