美對沖基金爆倉警示錄：高杠桿是把“殺豬刀”

　　回顧起3月26日的那個夜晚，中國香港一家私募機構(gòu)的負(fù)責(zé)人蔣銘（化名）至今仍心有余悸。

　　當(dāng)夜的美股投資圈，一則“來自紐約的某對沖基金爆倉了”的消息悄然流傳，令人惴惴不安。緊接著，機構(gòu)們發(fā)現(xiàn)，與這家傳聞涉及的對沖基金合作機構(gòu)如高盛等投行已開始拋售手中的股票，而且拋售金額十分驚人。市場的不安瞬時演化為恐慌，驚慌失措的交易員們和蔣銘一樣，被同樣一個問題沉甸甸地壓在心頭：這家對沖基金會成為另一個雷曼兄弟嗎？

　　這家名為Archegos資本的對沖基金在此后兩周時間內(nèi)一直是全球資本市場高度關(guān)注的對象：數(shù)十億美元灰飛煙滅，7家合作投行同遭劫難。瑞信計提了47億美元的虧損。野村集團則公告表示，可能遭受20億美元的損失。這次危機的余波至今未能消散。

　　高杠桿操作是此次Archegos資本爆倉的重要原因之一。這導(dǎo)致對沖基金的決策更像一場賭博，一旦市場風(fēng)向發(fā)生變化，哪怕是微風(fēng)也可能隨著杠桿倍數(shù)放大成驚濤駭浪。Archegos資本此次爆倉，只是又一次將這種高風(fēng)險暴露在大眾面前，很多投行開始風(fēng)聲鶴唳。

　　“現(xiàn)在全球各大投行應(yīng)該都在緊張排查，唯恐客戶中出現(xiàn)下一個Archegos資本�！笔Y銘說。他告訴中國證券報記者，業(yè)內(nèi)都在反思，為什么風(fēng)險如此明顯，投行們還是樂意與諸如Archegos資本之類的對沖基金合作，讓他們可以輕易通過衍生品進行高杠桿操作。

　　有機構(gòu)人士更是直言，Archegos資本事件帶來的啟示是，隨著市場波動加大，投資者需要系好安全帶，小心駕駛。

　　驚魂一夜

　　當(dāng)Archegos資本爆倉的消息傳來，一瞬間，蔣銘感覺到了一股逼人的寒氣。

　　此前在某外資投行工作時，蔣銘曾與Archegos資本合作。據(jù)他所知，在出事前，該外資投行仍在與Archegos資本合作。該外資投行也是目前蔣銘所在中國香港某私募基金的交易對手。也就是說，經(jīng)由這家投行，蔣銘所在私募機構(gòu)的命運與遠在大洋彼岸的這家對沖基金開始密切關(guān)聯(lián)。

　　蔣銘意識到，如果Archegos資本的爆倉拖垮了與他合作的機構(gòu)，包括蔣銘所在私募的交易對手方，那么他所在的私募機構(gòu)也就完了。

　　“那天晚上，從美股開盤一直到深夜兩點，我們一直在開會，在算賬。既要估算爆倉對沖基金持倉的市值，又要估算爆倉對沖基金的杠桿倍數(shù)，還要估算與之合作的機構(gòu)可能遭受的損失。到了凌晨，才差不多算清楚�！笔Y銘說，“根據(jù)我們的估算，這些投行可能會遭受損失，但不至于破產(chǎn)。作為交易對手，我們應(yīng)該也沒有大的問題。這時，我們才稍微松了一口氣�！�

　　但此后兩周，Archegos資本爆倉事件的發(fā)酵程度，還是讓蔣銘感到后怕。在3月26日短短一天，Archegos資本賬戶上數(shù)十億美元灰飛煙滅。與之合作的7家投行備受沖擊，有的投行直到現(xiàn)在仍在消化危機帶來的影響。歐洲老牌投行瑞信在Archegos資本爆倉之后，已計提約47億美元虧損。此外，瑞信還遭受人事地震，原投行負(fù)責(zé)人和原首席風(fēng)險合規(guī)官離任。而Archegos資本爆倉之后，野村集團公告表示，可能遭受20億美元的損失。

　　也是在這一夜，曾被投行圈奉為“神”一樣人物的Archegos資本創(chuàng)始人Bill Hwang，就此走下神壇。蔣銘告訴中國證券報記者，在過去一年，Bill Hwang的持倉收益驚人。以其持有的重倉股百度為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年1月1日至2021年2月22日期間，百度股價上漲了165.66%，而Bill Hwang可能使用了5倍甚至更高的杠桿。這意味著在此期間，他在百度上獲得的收益超過8倍。而與之形成鮮明對照的是，過去很長一段時間，美國大多數(shù)對沖基金一直處于跑不贏指數(shù)的尷尬境地。正是敢放杠桿、敢押重注的作風(fēng)，讓Bill Hwang在全球投行圈中“封神”。

　　資料顯示，事發(fā)之前，盡管公眾對Bill Hwang知之甚少，但是他在投資圈卻頗有名氣。他曾任職于大名鼎鼎的老虎基金。2001年他自立門戶，創(chuàng)立老虎亞洲基金。2012年他因內(nèi)幕交易，被迫關(guān)閉老虎亞洲基金。他此后將經(jīng)營的家族辦公室投資機構(gòu)取名為“Archegos資本”。另據(jù)媒體報道，Bill Hwang深得老虎基金創(chuàng)始人朱利安·羅伯遜厚愛。即便Archegos資本爆倉鬧得沸沸揚揚，朱利安·羅伯遜仍表示力挺Bill Hwang。

　　賭錯的后果很嚴(yán)重

　　爆倉之前，誰也沒想到，Bill Hwang也會犯大錯！在高杠桿的放大效應(yīng)下，一次大錯，就有滿盤皆輸?shù)娘L(fēng)險。

　　蔣銘告訴中國證券報記者，新冠肺炎疫情發(fā)生之后，美聯(lián)儲大舉放水，美股屢創(chuàng)新高，但是“音樂終究有停下來的一天”。在蔣銘看來，事發(fā)之前，美聯(lián)儲其實已經(jīng)發(fā)出了風(fēng)向逆轉(zhuǎn)的信號：3月19日，美聯(lián)儲宣布SLR（Supplementary Leverage Ratio ，補充杠桿率）3月底到期后不再續(xù)期。只是Bill Hwang沒有關(guān)注到，或者沒有特別重視這一信號。

　　據(jù)了解，SLR是美聯(lián)儲針對商業(yè)銀行的資本充足率指標(biāo)。資料顯示，2008年金融危機之后，美聯(lián)儲修改了SLR相關(guān)規(guī)定，根據(jù)最新要求，摩根大通、花旗等8家系統(tǒng)重要性銀行需滿足SLR最低5%的要求。新冠肺炎疫情發(fā)生后，2020年4月1日，美聯(lián)儲等監(jiān)管機構(gòu)暫時修改規(guī)定，從而大幅降低了美國大型銀行的資本充足率指標(biāo)考核壓力。受此影響，2020年3月之后，美國商業(yè)銀行現(xiàn)金資產(chǎn)以及貸款的增速均出現(xiàn)了明顯的提升。　

　　中金公司固定收益研究部門指出，SLR減免措施最重要的一點是，得以讓美國銀行業(yè)大舉買入美國國債。分析人士此前曾預(yù)測，若SLR減免措施不能延期，美債長端拋售將會繼續(xù)。

　　果然，3月19日美聯(lián)儲相關(guān)消息發(fā)布后，當(dāng)天美國10年期國債收益率短線上行3個基點至1.73%，并于美股當(dāng)日開盤后20分鐘內(nèi)再度站上1.75%，穩(wěn)站一年高位。當(dāng)日的美國股市走勢則恰恰相反，道指跌幅不斷擴大，原本高開的納指一度轉(zhuǎn)跌，銀行、航空和能源股普跌。

　　高杠桿重注壓向中概股的Bill Hwang，似乎有自己的想法。3月19日，部分中概股依然收漲。例如唯品會、騰訊音樂等。在蔣銘看來，唯品會、騰訊音樂均為Archegos資本持有的股票，這些中概股當(dāng)日的逆勢上漲，Bill Hwang或許正是幕后推手。但糟糕的是，Bill Hwang最終也不能阻擋大趨勢，他重倉持有的部分中概股此后一路走低，真真切切將Bill Hwang拉下了神壇，Archegos資本最終難以避免爆倉的命運。

　　百億私募保銀投資近日發(fā)表觀點表示，美國及其他發(fā)達國家央行實施超寬松的貨幣政策，全球流動性泛濫，資產(chǎn)價格單邊上漲。這種環(huán)境下，加大杠桿做多的風(fēng)險沒有體現(xiàn)出來。潮水總有一天要退去，超寬松政策總有一天要退出。2021年全球金融市場宏觀環(huán)境與2020年大不相同。在市場波動加大的前提下，使用高杠桿的激進投資策略會面臨較大風(fēng)險。

　　拷問“家族辦公室”

　　除了排查客戶中的“下一個Archegos資本”，機構(gòu)人士關(guān)心的問題還包括：為什么投行樂意與Archegos資本合作，讓他可以輕易通過衍生品進行高杠桿操作？按照常理，2012年Bill Hwang曾因內(nèi)幕交易被罰，這會讓他進入國際大投行的“黑名單”中。但事實是，諸多國際投行卻給他大開綠燈。

　　針對這個問題，一家投行人士介紹說，一般來說，投行與對沖基金合作時要了解后者的背景，通常要看3-5年的歷史記錄，考慮到Archegos資本的資產(chǎn)體量，在這些投行開戶應(yīng)該是沒有問題的，“很可能是這些投行有意無意地忽視了Archegos被罰的記錄”。

　　值得注意的是，Archegos資本爆倉之后，也引發(fā)了市場對家族辦公室投資機構(gòu)的關(guān)注。此前，像Archegos資本一樣的家族辦公室，向來處于監(jiān)管的空白地帶。

　　機構(gòu)人士解釋稱，由于家族辦公室不對外募資，因此對他的監(jiān)管相對其他類型的對沖基金更為寬松。例如，美國監(jiān)管部門要求管理他人資金超過1億美元的對沖基金在每個季度結(jié)束的45天內(nèi)披露其上一季度末的持倉情況，但由于家族辦公室并未管理“他人”資金，因此得以豁免。此外，家族辦公室不受與投資者協(xié)議的約束，管理人可以“隨心所欲”。正因如此，有不少人在轉(zhuǎn)為家族辦公室之后，投資風(fēng)格比以前更為激進�；蛟S正是因為處于監(jiān)管空白，Bill Hwang才得以在9年時間里利用衍生品加杠桿，將Archegos資本的資產(chǎn)規(guī)模從2012年創(chuàng)立時的約2億美元推高至近100億美元。

　　專門為家族辦公室提供服務(wù)的咨詢機構(gòu)Circulus集團專家表示，家族辦公室早已取代其他類型的對沖基金，成為風(fēng)險偏好最高的投資機構(gòu)之一。機構(gòu)人士認(rèn)為，這背后可能有多重原因：一是家族辦公室本身越來越習(xí)慣冒險；二是近年來不少“膽子大”的投資者開始關(guān)閉對沖基金，經(jīng)營自己的家族辦公室，其中就包括赫赫有名的投資大鱷索羅斯和在2008年金融危機中賺得盆滿缽滿的約翰·保爾森等。

　　2020年，瑞銀證券曾發(fā)布一份關(guān)于全球家族辦公室的研究報告顯示，121家管理規(guī)模最大的家族辦公室管理的凈資產(chǎn)超過了1421億美元。瑞銀證券統(tǒng)計顯示，69%的家族辦公室成立于2000年之后。隨著家族辦公室管理規(guī)模增加，有些家族辦公室選擇開始熱衷于通過風(fēng)險更高的投資策略來提升收益。

　　此前，人們一度認(rèn)為，只管理自家人財富的家族辦公室不對別的投資者擔(dān)負(fù)信息披露義務(wù)，因此“自己想怎么玩都行”。不過，機構(gòu)人士表示，Archegos資本事件顯示，全球金融機構(gòu)聯(lián)系愈加緊密，即便是不對外募資的家族辦公室仍可能對金融系統(tǒng)造成重創(chuàng)。

　　眼下，全球監(jiān)管機構(gòu)仍在排查Archegos資本爆倉的“后患”。瑞士金融市場監(jiān)管局、美國證交會等均表示，正在關(guān)注Archegos資本事件可能造成的影響或?qū)ο嚓P(guān)爆倉事件啟動初步調(diào)查。