廣發(fā)基金劉玉：在多元平衡中靜待花開(kāi)

　　劉玉，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，13年證券從業(yè)經(jīng)歷，6年投資管理經(jīng)驗(yàn)。2008年加入廣發(fā)基金，任研究發(fā)展部研究員，2010年初任研究發(fā)展部總經(jīng)理助理。2013年12月至2018年，先后任銀華基金宏觀策略研究組組長(zhǎng)、投資二部投資經(jīng)理。2018年10月17日起任廣發(fā)新興成長(zhǎng)基金經(jīng)理；2020年1月7日起任廣發(fā)新動(dòng)力基金經(jīng)理。

　　近年來(lái)，主動(dòng)權(quán)益基金取得了優(yōu)異的業(yè)績(jī)，績(jī)優(yōu)基金經(jīng)理成為投資者眼中的“男神”“女神”，在頂著明星光環(huán)的同時(shí)，基金經(jīng)理其實(shí)也承受著常人難以想象的心理壓力和工作強(qiáng)度。雖然身處高壓工作環(huán)境下，但劉玉給人的印象卻始終是豁達(dá)開(kāi)朗又寧?kù)o平和的，似乎市場(chǎng)的波動(dòng)、外界的變化從不會(huì)擾亂她的節(jié)奏。無(wú)論是工作還是生活，都像她彈鋼琴時(shí)指尖流淌的音符，流暢、悅耳、自成一格。

　　這種淡定與從容，與劉玉的生活理念和她在13年從業(yè)生涯中的總結(jié)與思考有莫大關(guān)系。她認(rèn)為，在工作和生活中，既要知道自己想要什么，又要知道自己必須放棄什么，找到自己人生的平衡點(diǎn)，才會(huì)活得比較從容�；�金投資也是如此，既要追求長(zhǎng)期良好的回報(bào)，也要兼顧風(fēng)險(xiǎn)控制，通過(guò)平衡收益和風(fēng)險(xiǎn)為基民提供更好的持有體驗(yàn)。

　　這種注重“平衡”的思想也會(huì)落到組合管理上，劉玉自上而下先進(jìn)行方向選擇，優(yōu)選穩(wěn)定增長(zhǎng)的消費(fèi)、醫(yī)藥等行業(yè)作為核心配置，再以新能源車(chē)、光伏、養(yǎng)殖等周期行業(yè)作為衛(wèi)星配置，獲取行業(yè)景氣向上帶來(lái)的超額收益�！昂诵摹�衛(wèi)星”的組合構(gòu)建策略，讓劉玉的基金在資產(chǎn)層面、行業(yè)配置、精選個(gè)股等層面達(dá)成多元均衡的狀態(tài)。

　　據(jù)招商證券研究統(tǒng)計(jì)，2018年10月17日至2021年5月31日，劉玉管理的廣發(fā)新興成長(zhǎng)的任職回報(bào)為158.17%，年化收益率為43.53%，大幅跑贏滬深300指數(shù)和偏股基金指數(shù)；2019年和2020年兩個(gè)完整運(yùn)作年份，業(yè)績(jī)表現(xiàn)分列靈活配置型基金前12%和前16%，回撤表現(xiàn)同樣優(yōu)于滬深300指數(shù)和偏股基金指數(shù)。

　　逐步拓展能力圈

　　劉玉2008年入行，見(jiàn)證了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，經(jīng)歷了資本市場(chǎng)數(shù)輪牛熊洗禮。環(huán)境的變化和豐富的從業(yè)經(jīng)歷，塑造了劉玉如今的秉性和心態(tài)。

　　從急躁到耐心、從進(jìn)攻到攻守平衡，劉玉的投研框架也經(jīng)歷了破繭化蝶般的蛻變。

　　2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)，滬深300指數(shù)跌幅達(dá)65%。那年，劉玉從中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)畢業(yè)，加入廣發(fā)基金研究發(fā)展部，負(fù)責(zé)房地產(chǎn)行業(yè)研究。在6年的研究生涯里，劉玉從房地產(chǎn)起步，涉獵多個(gè)行業(yè)，逐步拓展自己的能力圈，為如今自上而下資產(chǎn)配置框架打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　例如，她曾經(jīng)研究了5年的房地產(chǎn)，其屬于偏周期行業(yè)，需要自上而下研究和跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)景氣度等，劉玉由此積累了對(duì)宏觀和周期的豐富經(jīng)驗(yàn)。

　　此外，她還研究過(guò)食品飲料、餐飲旅游、紡織服裝、傳媒、環(huán)保等板塊，讓她的研究視角拓展到大消費(fèi)、TMT板塊，從中觀維度增加了對(duì)不同行業(yè)的特性、周期的認(rèn)知深度。

　　消費(fèi)如今是大家眼中的“黃金賽道”，但早年消費(fèi)屬于不太受人關(guān)注的冷門(mén)行業(yè)。當(dāng)時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于投資拉動(dòng)的時(shí)代，周期行業(yè)屬于當(dāng)時(shí)的成長(zhǎng)行業(yè)，增速高、彈性大；房地產(chǎn)板塊被戲稱(chēng)為周期之母，空間大、ROE高、業(yè)績(jī)?cè)鏊倏�，它的上下游板塊也是如此。與此相比，消費(fèi)板塊的表現(xiàn)并不顯眼。

　　“相比其他成長(zhǎng)行業(yè)，消費(fèi)行業(yè)的增速不是很高，每年30%左右，好像一眼就可以看到未來(lái)的天花板，沒(méi)有太多可供想象的推演空間�！眲⒂窕貞�，彼時(shí)看消費(fèi)行業(yè)，就是去調(diào)研企業(yè)開(kāi)多少店，估算賺多少錢(qián)，研究過(guò)程沒(méi)有那么激動(dòng)。

　　但恰恰是早期的積累和觀察，在隨后A股市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生轉(zhuǎn)換之后，讓劉玉迅速意識(shí)到了踏踏實(shí)實(shí)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，及時(shí)切換到了消費(fèi)、醫(yī)藥等賽道上。

　　當(dāng)時(shí)劉玉在銀華基金負(fù)責(zé)專(zhuān)戶投資，2015年下半年，沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的“互聯(lián)網(wǎng)+”成長(zhǎng)股泡沫破滅。“投資的核心本源就是企業(yè)的業(yè)績(jī)和自由現(xiàn)金流，能給股東帶來(lái)的回報(bào)就是公司的ROE，沒(méi)有業(yè)績(jī)，就是曇花一現(xiàn)，怎么上去最后也會(huì)怎么下來(lái)�！� 那時(shí)劉玉深刻地認(rèn)識(shí)到，即使行業(yè)發(fā)展空間再大，業(yè)績(jī)落不到實(shí)處，投資也是無(wú)本之木、無(wú)源之水，甚至還面臨著更大的虧損風(fēng)險(xiǎn)。

　　經(jīng)歷了熊市的歷練之后，劉玉將目光轉(zhuǎn)向企業(yè)的基本面，聚焦企業(yè)的自由現(xiàn)金流、ROE等衡量企業(yè)質(zhì)量的財(cái)務(wù)指標(biāo)，穩(wěn)定增長(zhǎng)的消費(fèi)、醫(yī)藥等行業(yè)就成為了她的核心配置。與此同時(shí)，她重視產(chǎn)業(yè)研究和產(chǎn)業(yè)上下游之間的對(duì)比研究。在她的投資體系中，企業(yè)價(jià)值的比重不斷攀升，長(zhǎng)久期的資產(chǎn)愈發(fā)受到重視。

　　多維度打造平衡組合

　　劉玉的從業(yè)經(jīng)歷，不僅影響了她的理念，也體現(xiàn)在她的投資行為中。2018年10月17日，劉玉開(kāi)始管理公募產(chǎn)品。走上投資崗位后，她就非常清楚自己要賺的是企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢(qián)，重視回撤控制，在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間尋找平衡點(diǎn)。

　　“構(gòu)建組合是基金經(jīng)理尋求最優(yōu)解的過(guò)程，我的目標(biāo)不是追求最高的回報(bào)，而是希望獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)收益比�！眲⒂裾f(shuō)，自己不僅是幫助基民理財(cái)?shù)幕�金�?jīng)理，也是一位普通的基金持有人。站在持有人的角度，她希望自己的基金不僅能有不錯(cuò)的長(zhǎng)期回報(bào)，也能給基民帶來(lái)較好的持有體驗(yàn)。

　　落到投資層面，劉玉偏好于根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、市場(chǎng)流動(dòng)性、投資者偏好等層面判斷周期，再?gòu)闹杏^出發(fā)進(jìn)行行業(yè)選擇。對(duì)于自上而下的篩選方式，劉玉認(rèn)為，“弄清楚當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)位于什么階段，哪個(gè)領(lǐng)域?qū)儆诰皻舛认蛏希�哪些領(lǐng)域庫(kù)存在降低，從宏觀大趨勢(shì)角度選擇行業(yè)，犯錯(cuò)誤的概率相對(duì)較低�！�

　　從她選出來(lái)的投資標(biāo)的來(lái)看，主要分為兩類(lèi)：一是作為“核心”倉(cāng)位的穩(wěn)定成長(zhǎng)公司，他們大多是行業(yè)龍頭，在品牌、渠道、產(chǎn)品類(lèi)別、研發(fā)、市場(chǎng)定價(jià)等方面具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，現(xiàn)金流良好，ROE、ROIC有較高的水平，未來(lái)幾年大概率有20%-30%的增速。從歷史持倉(cāng)來(lái)看，穩(wěn)定成長(zhǎng)企業(yè)主要分布在食品飲料、醫(yī)藥、家電等。

　　與“核心”倉(cāng)位不同的是，劉玉的“衛(wèi)星”倉(cāng)位來(lái)自于景氣度階段向上的周期行業(yè)。這類(lèi)機(jī)會(huì)通常是由供給端、需求端、產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制或產(chǎn)品迭代帶來(lái)的全行業(yè)景氣度向上的機(jī)會(huì)，也是長(zhǎng)周期賽道中的某些階段高增長(zhǎng)集中兌現(xiàn)帶來(lái)的機(jī)會(huì)。例如，2019年的半導(dǎo)體和養(yǎng)殖，2020年的光伏、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等。

　　值得一提的是，對(duì)于這兩類(lèi)不同的資產(chǎn)，劉玉的挑選思路并不同。她對(duì)核心行業(yè)的要求是增長(zhǎng)確定性強(qiáng)、增長(zhǎng)質(zhì)量高，波動(dòng)性不能太大。篩選辦法一方面要符合ROE、ROIC、業(yè)績(jī)?cè)鏊�、自由現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)，另一方面要有足夠高的“護(hù)城河”、較強(qiáng)的研發(fā)能力、規(guī)范的企業(yè)管理等定性的標(biāo)準(zhǔn)。

　　至于“衛(wèi)星”倉(cāng)位，由于配置的是景氣度向上的行業(yè)，劉玉則有另一種投資邏輯�！跋啾榷�言，這些行業(yè)具有自身的產(chǎn)業(yè)周期，按照各個(gè)行業(yè)自身的景氣度進(jìn)行投資，會(huì)有很好的收益，但需要對(duì)一些行業(yè)進(jìn)行密切跟蹤和研究�！�

　　從持倉(cāng)比例來(lái)看，“核心”倉(cāng)位在劉玉的權(quán)益組合中占比為60%-70%，“衛(wèi)星”倉(cāng)位的占比是30%左右。之所以采取這種配置，劉玉表示是基于兩點(diǎn)考慮：一是讓組合的收益來(lái)源更加多元，有助于其在不同的市場(chǎng)中把握不一樣的機(jī)會(huì)；二是不同行業(yè)的周期波動(dòng)不一樣，有助于平滑組合波動(dòng)。

　　此外，從整個(gè)組合來(lái)看，劉玉在行業(yè)和個(gè)股方面的持倉(cāng)都較為分散，單一行業(yè)占比不超過(guò)25%，前十大重倉(cāng)股合計(jì)占基金資產(chǎn)凈值的比例通常在四成左右，大多數(shù)時(shí)間不超過(guò)50%，力求在資產(chǎn)類(lèi)別、行業(yè)配置、個(gè)股之間達(dá)成多元均衡。

　　采取穩(wěn)健配置策略

　　相比過(guò)往兩年的結(jié)構(gòu)性牛市，今年的A股市場(chǎng)波動(dòng)加大、風(fēng)格輪換加快、賺錢(qián)難度加大。開(kāi)年一季度，周期一度成為領(lǐng)漲明星，但近期白酒、醫(yī)藥、科技又有接棒上漲的跡象。展望下半年，穩(wěn)健增長(zhǎng)類(lèi)資產(chǎn)和周期類(lèi)資產(chǎn)如何抉擇？

　　對(duì)此，劉玉表示，今年確實(shí)不太好做。從流動(dòng)性來(lái)看，今年的方向是邊際收緊，或維持中性偏寬松，但至少不會(huì)再邊際寬松。假設(shè)未來(lái)流動(dòng)性收縮，估值也會(huì)隨著流動(dòng)性的邊際變化而變化。

　　“對(duì)于下半年的市場(chǎng)，我們要關(guān)注流動(dòng)性這個(gè)最重要的變量�！眲⒂裾J(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間A股波動(dòng)可能加大，需要時(shí)間來(lái)消化較高估值，宜采取穩(wěn)健的配置策略，精選風(fēng)險(xiǎn)收益比較好的品種。

　　在采訪中，金牛座的劉玉打趣自己是個(gè)“實(shí)用主義者”，從不在無(wú)謂的雞湯文上浪費(fèi)感情。作為基金經(jīng)理，她也注重自己是否能給投資者帶來(lái)更具“實(shí)用性”、性?xún)r(jià)比更高的投資工具。在當(dāng)前的市場(chǎng)背景下，平衡型基金就是劉玉頗為推崇的一類(lèi)基金品種。

　　“這種產(chǎn)品有天然的抗跌屬性，就算不用擇時(shí)模型，最高也只有65%的股票倉(cāng)位，基金凈值在市場(chǎng)調(diào)整時(shí)的回撤會(huì)小于純股票型基金。”在劉玉看來(lái)，股債平衡型基金屬于“進(jìn)可攻，退可守”的投資工具。當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)，基金表現(xiàn)能盡量跟上市場(chǎng)；但當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，基金凈值的跌幅小于主流指數(shù)。

　　6月15日至6月21日，擬由劉玉管理的新基金——廣發(fā)均衡回報(bào)混合在中國(guó)銀行、廣發(fā)基金直銷(xiāo)等渠道發(fā)行。這是一只平衡混合型基金，股票投資比例為30%-65%，其中港股通標(biāo)的股票的投資比例不高于本基金股票資產(chǎn)的50%。劉玉表示，她將密切關(guān)注股票、債券市場(chǎng)的運(yùn)行狀況與風(fēng)險(xiǎn)收益特征，通過(guò)自上而下的定性分析和定量分析，確定固定收益類(lèi)資產(chǎn)和權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置比例。