從財(cái)富的三個(gè)真相說(shuō)開(kāi)去：估值、目標(biāo)、期限如何影響投資？
導(dǎo)讀
珠江滔滔，不舍晝夜。
在時(shí)間的洪流中，風(fēng)流終被裹挾而去，唯價(jià)值沉淀。
何謂價(jià)值？《資本論》賦予了其政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本定義：凝結(jié)在商品中無(wú)差別的人類勞動(dòng)，而在證券投資領(lǐng)域，價(jià)值通常是在說(shuō)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)賦予其價(jià)格之間的關(guān)系。
好公司需要日積跬步打造護(hù)城河，好生意需要千錘百煉形成強(qiáng)壁壘。好價(jià)格，也需要在市場(chǎng)的波動(dòng)中等待時(shí)機(jī)。價(jià)值投資背后，凝聚著時(shí)間的結(jié)晶。
我們邀請(qǐng)到廣發(fā)基金的基金經(jīng)理，請(qǐng)他們分享對(duì)于時(shí)間的認(rèn)識(shí)，對(duì)價(jià)值的思考。
讓我們，以時(shí)間的名義，為時(shí)間正名。
讓我們，以價(jià)值的名義，為價(jià)值賦能。
珠江滾滾，一江春水向東流！
在電影中，我們經(jīng)常會(huì)看到這樣一幕：主人公發(fā)現(xiàn)一個(gè)藏寶箱，打開(kāi)一看，代表財(cái)富的金條“亮瞎”了雙眼。但假設(shè)一下，如果把滿箱的金條換成股票和債券，估計(jì)觀眾們則會(huì)哄堂大笑。
難道真的是黃金代表著財(cái)富，而股票和債券代表著搞笑嗎？
如果打開(kāi)《股市長(zhǎng)線法寶》這本書(shū)，我們可能會(huì)得到另一個(gè)大相徑庭的答案。這本書(shū)的作者杰里米·西格爾教授通過(guò)一百多年來(lái)的數(shù)據(jù)研究告訴我們?nèi)齻�(gè)真相：
第一，股票是長(zhǎng)期投資最好的選擇。對(duì)于那些追求長(zhǎng)期收益的投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)論是收益還是安全性，股票都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)黃金和債券，這種超越不是險(xiǎn)勝的水平，而是碾壓式的完勝。因此，投資者在構(gòu)建長(zhǎng)期投資組合時(shí)，應(yīng)采取偏股型投資策略，即配置重點(diǎn)偏向股票。
第二，要相信復(fù)利的力量。西格爾教授通過(guò)一個(gè)反面的例子向我們展示了“可怕的”復(fù)利：二次世界大戰(zhàn)后股票的平均名義回報(bào)率為11%，如果花1000美元買(mǎi)入股票，30年后投資者的總資產(chǎn)可以達(dá)到23000美元。假如每年的費(fèi)用增加1%，總資產(chǎn)將減少近三分之一；如果每年的費(fèi)用增加3%，30年后的累計(jì)資產(chǎn)僅為10000美元。
第三，堅(jiān)持價(jià)值型投資。價(jià)值型股票的年復(fù)合平均收益率持續(xù)高出市場(chǎng)指數(shù)兩個(gè)百分點(diǎn)以上。所謂價(jià)值型股票，指的是市盈率較低、收益率較高的股票。故而西格爾教授建議投資者堅(jiān)持投資于價(jià)值型指數(shù)基金（因美國(guó)大多數(shù)主動(dòng)基金經(jīng)理無(wú)法戰(zhàn)勝相應(yīng)的指數(shù)基金），以規(guī)避個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)并獲取市場(chǎng)平均回報(bào)以上的收益率。
杰里米·西格爾是筆者就讀賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院時(shí)的金融學(xué)教授，由他教授的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)課程在沃頓商學(xué)院備受追捧。《股市長(zhǎng)線法寶》的特點(diǎn)是用詳盡的數(shù)據(jù)支撐論點(diǎn)，對(duì)價(jià)值投資進(jìn)行深刻的詮釋。近十幾年，我閱讀此書(shū)的中英版本不下十遍，每次閱讀都有不同感悟。今天，我從估值、預(yù)期收益和投資期限角度分享一些心得。
買(mǎi)入時(shí)的估值會(huì)影響你的“奶酪”
兩年多前，我接手一個(gè)以長(zhǎng)期價(jià)值投資為目標(biāo)的組合，該組合對(duì)買(mǎi)入個(gè)股的市盈率、市凈率、持股數(shù)量以及換手率均有苛刻的要求，對(duì)中長(zhǎng)期回報(bào)的要求也不低。當(dāng)時(shí)我把符合條件的個(gè)股粗粗篩選了一遍，大多是處在夕陽(yáng)行業(yè)的一些價(jià)值股，市場(chǎng)認(rèn)可度比較高的白馬股均不在列。當(dāng)時(shí)，我心里不禁有些打鼓：在這樣的備選股票池中挑標(biāo)的，能實(shí)現(xiàn)委托人的投資目標(biāo)嗎？
困惑之時(shí)，《股市長(zhǎng)線法寶》給了我些許信心。我沉下心來(lái)做了投資方案：一是設(shè)置合理的預(yù)期收益率；二是將持股數(shù)量控制在20只以內(nèi)，以精選個(gè)股為主，長(zhǎng)期持股，將換手率降低到全市場(chǎng)平均值的一半以內(nèi)。
過(guò)去兩年，市場(chǎng)是成長(zhǎng)風(fēng)格明顯占優(yōu)，即使在這樣的環(huán)境中，最終這個(gè)長(zhǎng)期價(jià)值組合的年度回報(bào)跑贏大多數(shù)同類產(chǎn)品的同時(shí)，換手率也控制在50%以內(nèi)，真正做到了長(zhǎng)期價(jià)值投資。
復(fù)盤(pán)這兩年的投資，我再次體會(huì)到書(shū)中所說(shuō)：股票價(jià)值是未來(lái)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，買(mǎi)股票不能只看公司利潤(rùn)的高增速，如果買(mǎi)入的價(jià)格過(guò)高或者對(duì)企業(yè)增速的預(yù)期太高，往往會(huì)陷入估值陷阱。反之亦然，你看不上的某些行業(yè)和個(gè)股往往也可能因?yàn)檩^低的估值讓你獲益豐厚。
合理的收益目標(biāo)讓投資心態(tài)平和
西格爾教授在書(shū)中反復(fù)提到美股1802年至今的年化平均收益是6.6%左右，我也計(jì)算過(guò)A股的年化平均收益率，以中證800指數(shù)為基準(zhǔn)，2000~2019年這十年約為9.5%，而波動(dòng)率卻超過(guò)25%。這些收益數(shù)據(jù)基本與所屬經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速相匹配，但A股超高的波動(dòng)率容易造成組合凈值的大起大落。
資產(chǎn)增值的速度至少要跑贏國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度，同時(shí)較低的組合波動(dòng)是我們投資股票的目標(biāo)。因此，中長(zhǎng)期年化收益達(dá)到15%，是大多數(shù)專業(yè)投資人努力的目標(biāo)。遵循這個(gè)目標(biāo)，我在研究中最關(guān)注的是：未來(lái)三五年公司每年的增速能否達(dá)到15%以上？增長(zhǎng)的確定性有多高？
乍看15%這個(gè)數(shù)字，也許很多投資者會(huì)認(rèn)為這樣的年化收益不值一提，也許只有一年翻三倍的收益才拿得出手。但現(xiàn)實(shí)的情況是，有些投資者每天跟隨熱點(diǎn)，卻無(wú)視股票市盈率超過(guò)100倍；面對(duì)接二連三的套牢，不愿意接受沉沒(méi)成本，無(wú)法順利執(zhí)行止損動(dòng)作等等。這些行為，往往會(huì)導(dǎo)致最后只能賺取一點(diǎn)點(diǎn)小錢(qián)，甚至遭遇本金的損失。
回憶起西格爾教授所舉的關(guān)于復(fù)利的反面例子就可以明白，年化15%的小目標(biāo)不能讓人一夜暴富，但正是這樣看似“不值一提”的小目標(biāo)，讓人心態(tài)可以放得更平和，能夠靜下心來(lái)伴隨企業(yè)的成長(zhǎng)，也不必承擔(dān)過(guò)多的不必要的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槟呐乱欢↑c(diǎn)多余的風(fēng)險(xiǎn)（類似于那個(gè)每年1%的費(fèi)用），都會(huì)極大地吞噬收益。
長(zhǎng)期投資最大的敵人不是各類不可抗力的災(zāi)難，而是我們對(duì)于收益率的合理預(yù)期、我們對(duì)于價(jià)值的正確理解和堅(jiān)守。想要獲得投資上的成功，我們必須堅(jiān)定信念，耐心陪伴企業(yè)成長(zhǎng)。
專業(yè)是長(zhǎng)期投資的良師益友
讀到這里，細(xì)心的讀者也許會(huì)問(wèn)：一筆投資，要堅(jiān)持多久，才是正確的長(zhǎng)期投資？三年、五年或是十年？
西格爾教授對(duì)這個(gè)問(wèn)題同樣進(jìn)行了研究。他計(jì)算了從1802年到2012年這超過(guò)兩百年間，在任意時(shí)點(diǎn)持有股票的收益情況。根據(jù)他的研究，從任意時(shí)點(diǎn)買(mǎi)入后：
當(dāng)持有股票的期限是一年時(shí)，最佳年化收益率可以達(dá)到66.6%，最差則是-38.6%，上下波動(dòng)極大；當(dāng)持有期限是五年時(shí)，這個(gè)波動(dòng)范圍就變成從-11.0%到26.7%；當(dāng)持有期限拉長(zhǎng)到二十、三十年時(shí)，股票的年化收益率波動(dòng)范圍變小，約在2%至10.6%之間，即趨近于我們之前講到的美股的長(zhǎng)期年化收益率。
在A股投資也有類似的結(jié)果。好買(mǎi)研習(xí)社統(tǒng)計(jì)了主動(dòng)權(quán)益基金（普通股票型和偏股混合型基金）的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，近一年、近三年的收益率均值分別是-6.83%、70.93%，持有期間的盈利概率分別為29.08%、97.01%。近五年、近十年的收益率均值分別為82.47%、246.51%，盈利概率達(dá)到96.39%、100%。這表明，隨著持有時(shí)間增加，投資基金的盈利概率上升，持有滿三年的盈利概率達(dá)到97%，滿十年能100%實(shí)現(xiàn)盈利。
當(dāng)然，并非只有持有十年八年才叫長(zhǎng)期，國(guó)內(nèi)外研究數(shù)據(jù)說(shuō)明的是，只要投資標(biāo)的不太差，持有期限越長(zhǎng)，賺錢(qián)的概率就越大。而當(dāng)投資人研究基本面的能力增強(qiáng)時(shí)，我們也就能在持有期限拉長(zhǎng)時(shí)，還能讓投資回報(bào)穩(wěn)定在合理的水平。
—CIS—
