天弘基金李佳明：科學(xué)把握成長空間 布局軍工正當(dāng)時

    李佳明，10年證券從業(yè)經(jīng)驗，天弘基金自主培養(yǎng)的基金經(jīng)理之一，對軍工、周期、制造等多個領(lǐng)域均有長期深度研究。注重獲取超額收益，前瞻挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)，敢于左側(cè)布局并長期持有。從成長性、核心競爭力和公司管理三個層面，對上市公司進行綜合分析，并結(jié)合公司的估值水平進行投資決策。

　　今年九十月的市場調(diào)整中，多個板塊遭遇“獵殺時刻”，不少成長板塊創(chuàng)下今年以來新低。但軍工板塊卻是少有的未創(chuàng)新低板塊之一，這讓軍工再次成為市場關(guān)注的焦點之一。

　　以調(diào)研飛行里程超長而知名的天弘高端制造基金經(jīng)理李佳明，擁有10年證券從業(yè)經(jīng)驗，對軍工、周期、制造等多個領(lǐng)域有長期深度研究，目前他管理的天弘高端制造基金主要投資方向是以航空航天為代表的高端軍工制造方向。

　　在李佳明看來，軍工板塊正處在從初創(chuàng)期到成長期的過程，未來發(fā)展空間大、確定性高、業(yè)績增速快。不同于以往軍工投資偏主題炒作，當(dāng)前市場正在逐漸認(rèn)識到軍工板塊的投資價值，目前正是布局的好時機。

　　三維度深挖優(yōu)質(zhì)企業(yè)

　　李佳明長期堅持深度調(diào)研上市公司，入行以來調(diào)研飛行里程超過84萬公里，相當(dāng)于環(huán)繞地球21圈。豐富的積累讓他形成了注重獲取超額收益、前瞻挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)、敢于左側(cè)布局并長期持有的投資風(fēng)格。他擅長從成長性、核心競爭力和公司管理三個層面，對上市公司進行綜合分析，并結(jié)合公司的估值水平進行投資決策。

　　在李佳明看來，軍工行業(yè)的投資中，公司的成長性非常重要�？梢詮膬蓚�維度來評估：一是看公司是否有比較大的長期成長空間，即“天花板”是否足夠高；二是看成長曲線是否清晰，從現(xiàn)有位置到未來目標(biāo)之間的通路如何，包括每年的業(yè)績釋放節(jié)奏和產(chǎn)品推出節(jié)奏等。

　　在核心競爭力方面，他對于公司所在細(xì)分賽道的表現(xiàn)尤為關(guān)注。他舉例說：“比如軟件里常見的核心競爭力是客戶黏性，這種客戶黏性又可以分兩個層面。一是有比較高的學(xué)習(xí)成本，像用戶一旦學(xué)會photoshop后，就不太愿意再花費精力去學(xué)習(xí)其他同類制圖軟件。二是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，比如像騰訊的微信�！�

　　此外，在公司管理層方面，李佳明比較注重公司的管理效率，如公司決策層能否比較好地做出收入擴張的決定，維持公司的成長基數(shù)，以及作出其他各種維持公司的利潤率、規(guī)避風(fēng)險等方面的決策。同時，管理的穩(wěn)定性也是他評價和判斷的依據(jù)，包括公司核心管理層、公司實控人的更換問題，民營企業(yè)的接班人問題，以及公司管理的進步空間及自我成長體系等。

　　具體到軍工領(lǐng)域投資，李佳明表示，選股策略的核心主要落腳到兩類標(biāo)的上。一類是當(dāng)前的核心資產(chǎn)，即目前這些公司已經(jīng)處在行業(yè)龍頭地位，成長比較穩(wěn)健、估值水平比較合理、公司管理也比較優(yōu)質(zhì)的公司，這類資產(chǎn)作為主體倉位持有。

　　另外，未來的核心資產(chǎn)也值得布局。“有的公司基本面非常不錯，管理層面也很優(yōu)異，未來的成長空間非常大。但是因為各種原因，目前估值沒有充分體現(xiàn)它本身的價值，導(dǎo)致現(xiàn)在還處在整體偏左側(cè)或者剛剛開始右側(cè)的位置。”李佳明表示，對于這類公司他會做前瞻性布局，以期未來成長為核心資產(chǎn)后，成為倉位里的重倉持股標(biāo)的。同時，這種梯度布局結(jié)構(gòu)，也更有利于整個組合走出穩(wěn)定曲線。

　　特色DCF模型

　　成長板塊的投資往往會面臨一個共同的難點，就是如何對企業(yè)未來發(fā)展空間進行合理測算并正確把握估值。李佳明介紹，天弘基金股票投資制造組構(gòu)建了一套經(jīng)過調(diào)整的DCF模型（現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型），力爭更科學(xué)地把握企業(yè)成長空間與合理估值。

　　李佳明指出：“傳統(tǒng)PE（市盈率）估值模型存在一些問題。我們評估一個公司的合理市值，主要是基于這個公司未來能賺多少錢再折現(xiàn)到現(xiàn)在，而業(yè)績是公司過去已經(jīng)發(fā)生的事情，過去不一定代表未來，PE估值很可能無法反映企業(yè)未來估值。”正是基于這些問題，李佳明更傾向于回到DCF的大框架里考量大部分公司的估值，以求回歸到估值本源——基于企業(yè)未來的成長價值評估。

　　當(dāng)然，傳統(tǒng)的DCF估值模型，同樣有不夠精準(zhǔn)的情況。李佳明對此表示：“我們把未來的現(xiàn)金流分成兩部分：一部分是未來每年都會發(fā)生的現(xiàn)金流，比如這個公司的主業(yè)發(fā)展很穩(wěn)定，每年大概給公司帶來多少利潤或者現(xiàn)金流都比較確定，我們就可以把它按照正常的DCF折算進去；另一部分是可能會發(fā)生的現(xiàn)金流，我們就附加一個權(quán)重再折算，這部分的估值有點像期權(quán)的定價�！�

　　通過這種估值方式，可以發(fā)現(xiàn)一些優(yōu)質(zhì)個股看似估值很高，但其實很合理。以某新能源電池龍頭為例，李佳明解釋說，有一段時間很多投資者不理解為什么市場能給到這么高的估值。它的賽道非常清晰，而且市場地位非常牢固，因此對應(yīng)到天弘基金的DCF模型里，的確可以給出很高的估值。

　　軍工作為成長板塊之一，除了表觀估值高，需要合理把握企業(yè)估值之外，波動較大也是投資中的難點，這對基金回撤控制提出較高要求。

　　李佳明表示，自己和團隊主要會從四個層面控制組合風(fēng)險：一是選股模型，是最主要的環(huán)節(jié)。李佳明認(rèn)為，選擇好股票本身就是非常好的風(fēng)險控制手段，因此要保持嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度，拔高選股的標(biāo)準(zhǔn)。二是比較嚴(yán)格的投后管理體制，在買入后要及時跟蹤公司的狀態(tài)，檢驗核心邏輯以及公司的估值水平和基本面是否發(fā)生變化。三是聚焦能力圈，李佳明認(rèn)為，應(yīng)該在能力圈范圍內(nèi)把事情做好，如果盲目涉足到能力圈外，反而可能會帶來很多不確定性和風(fēng)險。四是只做可確定的擇時，通過對基本面、政策等內(nèi)容的分析，確定買入和賣出時機。

　　高景氣低估值

　　站在當(dāng)前時點，李佳明認(rèn)為，軍工行業(yè)正處在從初創(chuàng)期到成長期的前端過程。他解釋說：“軍工行業(yè)在未來很長時間里有非常高的景氣度。大家可能會說新能源行業(yè)也是如此，但在我看來，如果把這些行業(yè)比作人的成長，軍工現(xiàn)在可能是7、8歲的小孩，而新能源是14、15歲的青少年。”

　　同時，與其他景氣賽道相比，李佳明認(rèn)為軍工行業(yè)還有一個最大的優(yōu)勢——估值處在歷史低位。“回顧今年的市場表現(xiàn)，4月份軍工板塊的估值一度調(diào)整到歷史最低位，隨后迎來反彈，但目前估值也只回到大概2018年的水平。從過往來看，2019年和2020年兩年，都是軍工的牛市。當(dāng)然了，估值低背后其實有業(yè)績增速較快的因素，但市場并未完全反映�！崩罴衙鞅硎�。

　　對于目前不少投資者關(guān)心的軍工指數(shù)絕對估值較高的問題，李佳明也給出了解釋：目前很多軍工指數(shù)，例如中證軍工等，因為歷史問題，許多成分股已經(jīng)不具有當(dāng)初編制時的參考意義，因此導(dǎo)致整體指數(shù)估值并不低。正因如此，李佳明在選股時并不會局限于軍工板塊指數(shù)的成分股。事實上，天弘基金專門覆蓋軍工的研究員已有4名成員，對A股所有軍工企業(yè)實現(xiàn)了全覆蓋。

　　在李佳明看來，目前軍工行業(yè)的估值在成長股中具備較高性價比�！俺�了主機廠以外，軍工其他的任何一個環(huán)節(jié)，估值都很有吸引力。”李佳明說，“以軍工電子為例，主動電子元器件平均估值水平在40倍左右，但是年均增速有50%；被動電子元器件平均估值水平在20倍左右，年均增速大概有30%。同樣在材料方面，如鈦合金的估值水平可能在30至40倍左右，年均增速基本上也是在40%至50%。此外，我們調(diào)研的一些壓鑄廠或者零部件公司基本也是同樣的狀態(tài)。”對于主機廠領(lǐng)域略高的估值，李佳明表示，主要由其特殊性所造成，如目前定價不完全市場化等原因，但是根據(jù)現(xiàn)有的指導(dǎo)原則，從發(fā)展的眼光來看，目前的估值依舊具有合理性。因此整體來看，軍工行業(yè)無論是從絕對估值水平來看，還是與增速相比，都處于偏低狀態(tài)，還有一些隱藏的價值尚未顯現(xiàn)。

　　對于支撐軍工長期發(fā)展的邏輯，李佳明認(rèn)為，民航和商業(yè)航天對供貨商的要求都非常高，形成了行業(yè)壁壘，而過往有經(jīng)驗的供應(yīng)商基本以軍工企業(yè)為主，因此民航市場和商業(yè)航天市場的發(fā)展，也會為軍工企業(yè)帶來長期機遇。

　　具體到投資建議，李佳明表示，當(dāng)前軍工板塊性價比較高，以現(xiàn)在的位置去做投資布局，從中長期維度上來看，投資的風(fēng)險收益比較高。過去軍工屬于小行業(yè)、市場研究深度不足、長期資金關(guān)注少，現(xiàn)在行業(yè)發(fā)展空間大、業(yè)績增速快，市場也正在逐漸認(rèn)識到其投資價值。未來，隨著軍工板塊的投資價值不斷凸顯，有望成為投資的必選板塊之一。