廣發(fā)基金胡光耀：以量化之光 照耀固收指數(shù)之路

　　廣發(fā)言 ｜ 以時間的名義

　　廣發(fā)基金現(xiàn)金指數(shù)投資部基金經(jīng)理 胡光耀

　　“人生就像一盒巧克力，你永遠(yuǎn)不知道下一塊是什么滋味”。的確，正如這句經(jīng)典臺詞所說，人生具有不確定性，人生充滿了無限可能。但無數(shù)人也是在歷遍滄桑之后選擇堅信，每一次選擇，無論是康莊正道或是岔路，都是通往應(yīng)許之地的必經(jīng)路。作為一名金融從業(yè)人士，我也不曾例外。

　　金融學(xué)，通常會被人們認(rèn)為是一門研究市場，并從中獲取收益的“煉金術(shù)”。而實際上，金融學(xué)卻是一門由數(shù)學(xué)衍生、從微觀的理性人行為到宏觀的金融經(jīng)濟(jì)循環(huán)、由無數(shù)假設(shè)和公式堆疊而出，只為證明無論基于何種信息、做出何種努力都難以從市場中獲取（超額）收益的理論科學(xué)或理想模型。

　　過去十余年，數(shù)量金融學(xué)的專業(yè)訓(xùn)練和證券從業(yè)經(jīng)歷的熏陶，讓我成為市場有效性理論的投資信徒。不過，回望許多年前，當(dāng)我拿著全國計算機(jī)競賽保送資格，在復(fù)旦大學(xué)自主招生網(wǎng)站上誤填志愿到經(jīng)濟(jì)系的那個瞬間，是絕對不會想到命運將如何引導(dǎo)自己走向一條能夠發(fā)揮所長的職業(yè)道路。

　　繞途量化 以尺度戰(zhàn)勝規(guī)則

　　在職業(yè)生涯伊始，我的第一站是大行的自營交易臺，這無疑是一種幸運。在此工作期間，我的職責(zé)是為世界銀行、新加坡政府投資公司、俄羅斯央行等世界頂級主權(quán)投資機(jī)構(gòu)提供做市報價服務(wù)、講解中國債券市場，這極大程度鍛煉了我的市場洞察力、表達(dá)力和換位思考能力。但身為對頭寸盈虧負(fù)責(zé)的銀行自營交易員，彼時我最想達(dá)成的職業(yè)目標(biāo)是那個能夠為銀行賺取最多利潤的“Top Trader”。

　　銀行自營的江湖中不乏交易高手的傳說，參考武俠小說的情節(jié)，最容易成為高手的方式往往靠個人去“悟”。以量化的視角，所謂“悟”，其實就是對優(yōu)秀交易員的交易業(yè)績做事后的績效歸因，并找出決定性的因子。以大量的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總統(tǒng)計并嘗試歸因后，我觀察到，雖然對于個別的年份和行情區(qū)間而言，優(yōu)秀交易員確實有顯著的Alpha，這種Alpha通常來自于久期選擇。但如果把時間段拉長來看，優(yōu)秀的交易員也好、平庸的交易員也罷，大家的收益都近乎于持有中等期限政金債的收益與銀行資金成本（FTP）之差。換言之，通過交易行為創(chuàng)造的Alpha，在長期約等于零。

　　這一發(fā)現(xiàn)深深動搖了我通過鍛煉研讀基本面能力或者提升技術(shù)分析水平而成為頂級交易者的信念，同時又讓我感慨于書本中市場有效性理論的普適意義。當(dāng)然，彼時的我還沒有意識到，“中等期限政金債收益”恰恰就是一種最簡單的指數(shù)化業(yè)績基準(zhǔn)。

　　由于巴菲特著名的十年賭約，投資界對于“股票指數(shù)相較主動管理占優(yōu)”的特性已經(jīng)能夠被普遍接受。那么，固定收益指數(shù)是否也是不可戰(zhàn)勝的呢？

　　2015年，國內(nèi)資本市場上還沒有真正意義上的債券指數(shù)基金。為方便境外投資人優(yōu)選市場上各個期限的活躍券，我先后與彭博、中債、外匯交易中心等多家機(jī)構(gòu)合作，學(xué)習(xí)其指數(shù)的設(shè)計及再平衡理論，并最終推出了涵蓋國債、政金債活躍券等多條資產(chǎn)的中國銀行可交易債券指數(shù)家族。因為這段深度參與債券指數(shù)編制的經(jīng)歷，我忍不住思考一個顯而易見的問題：指數(shù)的樣本券選擇和調(diào)入調(diào)出方式都有嚴(yán)格的規(guī)則，且其并不存在股票指數(shù)才會有的大小盤、風(fēng)格偏移，面對機(jī)械的規(guī)則，人類交易者難道真的毫無勝算？

　　當(dāng)然未必！

　　2017年，抱著學(xué)習(xí)的態(tài)度，我加入了全球最大的共同基金及指數(shù)基金運行者——貝萊德的中國交易團(tuán)隊，并為其SAE(Scientific Active Equity)策略執(zhí)行量化交易。貝萊德開放包容、鼓勵員工間跨地區(qū)跨部門交流的態(tài)度讓我覺得自己像一塊掉入液體之中的海綿，如饑似渴地汲取有關(guān)被動投資及指數(shù)增強(qiáng)投資的方法論。

　　結(jié)合自己的工作內(nèi)容，我再去研讀Grinold等一眾大佬的量化投資圣經(jīng)——《主動投資組合管理》（注：英文原版書名為Active Portfolio Management：A Quantitative Approach）,并由此獲得了新的理解：主動難以戰(zhàn)勝被動這一現(xiàn)象，與其說是一個必然結(jié)果，不如說是一個動態(tài)的過程。金融學(xué)研究的本質(zhì)就是不斷把金融定價中的“異象”進(jìn)行剝離和總結(jié)，如果確定該異象可以在不同市場和不同品種上帶來持續(xù)性的超額收益，那它將不再是一個異象，而是被“正規(guī)軍”化，成為收益因子。

　　這一過程最好的例子就是簡單的CAPM模型被逐漸豐富并發(fā)展為Fama-French三因子、五因子模型的探索歷程。所以，如果想要戰(zhàn)勝指數(shù)，一定要有一把系統(tǒng)性的尺子，度量市場中或持續(xù)或偶發(fā)的定價失誤，并利用市場自動糾偏的過程獲取超額收益，固收投資在這一點上與權(quán)益投資別無二致。

　　回歸固收 指數(shù)與增強(qiáng)相伴而生

　　關(guān)于超額收益，很多專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者都問過我一個問題：關(guān)于投資債券資產(chǎn)，為何指數(shù)基金特別多，而罕見指數(shù)增強(qiáng)？

　　實際上，無論國內(nèi)國外，市面上的債券指數(shù)基金都是增強(qiáng)型產(chǎn)品。究其原因，就是前文中提到的，債券指數(shù)的編制往往會按照市場存量進(jìn)行簡單加權(quán)，具有大而全的特征。債券的流動性難以與股票媲美，當(dāng)原有的活躍券被新發(fā)活躍券取代后，其流動性會大打折扣。若一比一精準(zhǔn)復(fù)刻指數(shù)調(diào)倉結(jié)果，必然會造成高昂的交易成本。

　　幸運的是，債券資產(chǎn)間存在極高的相關(guān)性（95%以上），一只由50只樣本券構(gòu)成的指數(shù)，通過精選成分，持有10只債券就可以達(dá)到很好的跟蹤誤差目標(biāo)；而一只1000只樣本券構(gòu)成的信用指數(shù)，實際上只通過60只左右的實際持倉也可以很好地進(jìn)行收益復(fù)刻。這種實際持倉的自由度在股票指數(shù)基金上是難以想象的，由此也給債券指數(shù)基金管理人提供了很好的機(jī)會去做出增強(qiáng)的效果。

　　不過，在增強(qiáng)的方向上，中外管理人有明顯的分歧。在海外市場，指數(shù)基金考核跟蹤誤差的觀念已經(jīng)根深蒂固，所以會看到有些基金管理人會通過與券商簽署TRS衍生品等方式以直接換取精確指數(shù)收益等極端“增強(qiáng)”方式。與此不同的是，國內(nèi)的債券交易遠(yuǎn)未達(dá)到半強(qiáng)勢有效市場，指數(shù)基金投資人往往是抱著“賽馬”的心態(tài)選產(chǎn)品，希望所持有的指數(shù)基金能夠通過交易和擇時行為，實現(xiàn)對同品類產(chǎn)品有一定幅度的超額收益。

　　那么，從指數(shù)基金持有人的視角出發(fā)，我們需要提供什么樣的產(chǎn)品？經(jīng)過反復(fù)的觀察和研究，我發(fā)現(xiàn)大部分客戶對債券指數(shù)基金的要求，其實可稱之為“三分法”。也即在每個持有期（通常以季度為單位）末，希望持倉基金在同類產(chǎn)品能排在前1/3，那么大概率可以高枕無憂；而如果產(chǎn)品的排名落入了后1/3分位，那么很不幸，客戶將大概率贖回該產(chǎn)品，買入賽道前1/3的產(chǎn)品。如果沒有金融工程思維，在應(yīng)對上述需求時，基金經(jīng)理大概率就會簡化成為一句蒼白的指導(dǎo)思想：“盡力通過交易做出超額”。這也是市場上多數(shù)指數(shù)基金管理人會在指數(shù)持倉的基礎(chǔ)上，適度增加久期為活躍5年或者10年政金債交易倉位的重要原因。

　　化“隱”為“顯” 捕捉信息非對稱優(yōu)勢

　　對我而言，上述要求更接近一個金融工程學(xué)上的濾波問題：“三分法”實際上就是要求相較賽道中長期歷史業(yè)績優(yōu)秀的產(chǎn)品不掉隊，而基金每日的凈值表現(xiàn)是一個顯變量，其內(nèi)部的久期選擇才是決定性的隱變量，但不可直接觀察。

　　所以，破解“三分法”要求的秘法就在于：能否通過持續(xù)監(jiān)測一組歷史業(yè)績優(yōu)秀、客戶持倉廣泛的指數(shù)基金組合的凈值表現(xiàn)，反推其近期的久期選擇和期限結(jié)構(gòu)。以其形成的“久期走廊”為上下界，選擇自身產(chǎn)品的久期和持倉結(jié)構(gòu)，這樣不管在怎樣的市場演繹當(dāng)中都可以保持相較同業(yè)中性偏上的位置。機(jī)器學(xué)習(xí)中經(jīng)典的回歸算法就是解決上述問題的最佳方式，通過充分調(diào)參后的模型，可以根據(jù)同類型基金每日凈值的時間序列，倒推出該基金的久期選擇、期限擺布、甚至近期是否發(fā)生了大額申贖行為，真正做到信息上的非對稱優(yōu)勢。

　　當(dāng)然，僅僅通過對競品持續(xù)跟蹤，始終保持中游偏上位置，并不符合為客戶精益求精的追求。建立久期分析工具的一個副產(chǎn)品恰好解決了客戶的第二個痛點：擇時。通過對180只主動偏利率債基的久期選擇監(jiān)控，可以得到一個敏感性和勝率都極高的債市情緒監(jiān)控工具。正如我司權(quán)益基金經(jīng)理林英睿常說的“Long equity, short humanity”，固收基金經(jīng)理的久期選擇也呈現(xiàn)非常明顯的非理性繁榮和過度悲觀之間切換的周期性現(xiàn)象。通過對固收投資情緒的把控，可以及時為客戶提供勝率最高的多空建議，與客戶真實利益持續(xù)綁定，一同做時間的朋友。

　　數(shù)量金融和計算機(jī)的融合背景讓我始終堅信“Talk is cheap, show me the code”。我不太關(guān)注關(guān)于宏觀或者固收總量的短期分析，因為即使偶發(fā)的靈光一現(xiàn)也難以為組合增加穩(wěn)健的超額收益。相反，我喜歡去從更貼近股票投資的金工、量化策略的報告中汲取觸類旁通的靈感。

　　對于自己管理的組合，我爭取所有的交易行為都能做到有跡可循、有法可依：組合的久期擺布來自于競品監(jiān)控和情緒指標(biāo)、平時的換券交易來自于個券相較收益率曲線的性價比關(guān)系，或者不同發(fā)行人之間的利差收斂擴(kuò)散邏輯。每一個增強(qiáng)行為背后都對應(yīng)著充分的研究分析，而這些研究分析，也成為我給基金持有人提供的獨特見解。

　　結(jié)語

　　人類擅長在不同領(lǐng)域間移花接木、取長補(bǔ)短，而歷史上第一個通用人工智能也恰恰誕生于OpenAI團(tuán)隊在MOBA游戲?qū)��?zhàn)領(lǐng)域的嘗試。從一名IT少年誤打誤撞進(jìn)入金融科班學(xué)習(xí)，從一個固收從業(yè)者短暫“繞彎”見識了量化權(quán)益投資的光景，當(dāng)一切匯聚在固收指數(shù)投資的時候，才知道一路的積淀終化成前進(jìn)路途中的光。謹(jǐn)以此文在后GPT時代與各位共勉。

　　基金經(jīng)理簡介：胡光耀，數(shù)量金融博士。現(xiàn)任廣發(fā)基金現(xiàn)金指數(shù)投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)中債1-3年農(nóng)發(fā)債、廣發(fā)中債農(nóng)發(fā)債總指數(shù)。曾任中國銀行全球市場部交易員、貝萊德投資管理(上海)交易部交易員等。

　�。�風(fēng)險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經(jīng)理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險，入市須謹(jǐn)慎。）

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