美場(chǎng)外衍生品交易約法三章

　　美國(guó)前商品與期貨交易委員會(huì)(CFTC)市場(chǎng)與交易部主任邁克爾.格林博格（Michael Greenberger ）近日在接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，中央清算制度、資本金約束、信息披露制度是美國(guó)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管的三大基石，奠定金融危機(jī)之后美國(guó)場(chǎng)外衍生品交易的安全基礎(chǔ)。格林博格認(rèn)為新近發(fā)布的中國(guó)場(chǎng)外衍生品交易監(jiān)管規(guī)則將促進(jìn)中國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展。

　　傳奇對(duì)沖基金倒閉敲響警鐘

　　長(zhǎng)期資本倒閉時(shí)，格林博格正任職于CFTC市場(chǎng)與交易部，直接負(fù)責(zé)衍生品監(jiān)管，見(jiàn)證了長(zhǎng)期資本隕落。他介紹，金融危機(jī)前美國(guó)的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管缺失，傳奇對(duì)沖基金長(zhǎng)期資本倒閉給包括紐約聯(lián)儲(chǔ)和美財(cái)政部在內(nèi)的監(jiān)管部門敲響警鐘。

　　場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管缺失源于兩個(gè)因素。第一，負(fù)責(zé)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管的商品與期貨交易委員會(huì)（CFTC）相對(duì)弱勢(shì)，其主張的監(jiān)管最終沒(méi)能落地；第二，當(dāng)時(shí)格林斯潘主導(dǎo)的美聯(lián)儲(chǔ)推崇自由市場(chǎng)主義，厭惡監(jiān)管。因此，美國(guó)的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)如野草蔓延。1998年10月15日，CFTC主席布魯克斯麗·波恩（Brooksley Born）發(fā)表演講回顧長(zhǎng)期資本倒閉，指出“美國(guó)的場(chǎng)外衍生品交易有三大頑疾。第一，缺乏透明性。此時(shí)監(jiān)管部門對(duì)長(zhǎng)期資本的場(chǎng)外衍生品的交易對(duì)手、交易頭寸、相關(guān)交易可能帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一無(wú)所知。第二，超高杠桿。長(zhǎng)期資本撬動(dòng)的實(shí)際交易金額達(dá)到其資本的100倍以上，其參與的衍生品交易總市值一度高達(dá)1.25萬(wàn)億美元。第三，場(chǎng)外衍生品的合規(guī)機(jī)制缺失，監(jiān)管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)一無(wú)所知。”格林博格介紹，“直到長(zhǎng)期資本合伙人來(lái)到紐約聯(lián)儲(chǔ)的辦公室表明他們完蛋了，且可能要拉摩根大通等銀行下水，此時(shí)監(jiān)管部門才知長(zhǎng)期資本內(nèi)部藏著重磅炸彈”。1998年9月摩根大通、高盛、貝爾斯登等16家機(jī)構(gòu)聯(lián)合營(yíng)救長(zhǎng)期資本。

　　成立于1994年的長(zhǎng)期資本是對(duì)沖基金中巨星。長(zhǎng)期資本董事會(huì)坐擁兩位諾貝爾獎(jiǎng)得主，麥倫·斯科爾斯（Myron S Scholes）和羅伯特·墨頓（Robert C Merton）而前者正是因?yàn)槠鋵?duì)于期權(quán)的定價(jià)方法的研究被授予諾貝爾獎(jiǎng)-可謂當(dāng)時(shí)最懂衍生品的人。長(zhǎng)期資本的創(chuàng)始人約翰·W·梅里韋瑟（John W Meriwether），是出身于所羅門兄弟的債券交易天才。全明星陣容為長(zhǎng)期資本創(chuàng)下輝煌業(yè)，成立次年基金加權(quán)費(fèi)后收益率達(dá)21%，第三年達(dá)43%，第四年41%。而長(zhǎng)期資本的收益秘訣其一為高杠桿，其二為以流動(dòng)性換收益，選擇流動(dòng)性欠佳債券。長(zhǎng)期資本交易員們認(rèn)為他們可以使用精妙的數(shù)學(xué)方法找到被市場(chǎng)低估的低流動(dòng)性債券。1994年至1997年長(zhǎng)期資本星光閃耀，其資產(chǎn)管理規(guī)模一度達(dá)1300億美元只追目前全球資管規(guī)模最大的對(duì)沖基金橋水基金的1600億美元。

　　不過(guò)1998年當(dāng)亞洲金融危機(jī)波及俄羅斯，俄羅斯政府意外宣布主權(quán)債違約，市場(chǎng)嘩然，投資者全部涌向高流動(dòng)性的美國(guó)國(guó)債，拋售低流動(dòng)性的信用債。此時(shí)長(zhǎng)期資本腹背受敵——他們做多的多為高流動(dòng)性債、做空的是低流動(dòng)性債。加上他們使用超級(jí)高杠桿，短短幾個(gè)交易日之后到1998年8月底，長(zhǎng)期資本已經(jīng)損失近20億美金。據(jù)當(dāng)時(shí)媒體報(bào)道，長(zhǎng)期資本走投無(wú)路時(shí)曾經(jīng)向巴菲特求助，但后者以很久未參與衍生品交易為由拒絕了他。無(wú)奈之下，長(zhǎng)期資本只好求助紐約聯(lián)儲(chǔ)，請(qǐng)求營(yíng)救。

　　格林博格介紹長(zhǎng)期資本倒閉之后，時(shí)紐約聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)人后美財(cái)政部長(zhǎng)蒂姆西·蓋特納（Timothy Geithner）曾指出要將場(chǎng)外衍生品監(jiān)管提上議程，不過(guò)場(chǎng)外衍生品真正起步還要等到2010年奧巴馬頒布的多德-弗蘭克法案。

　　多德-弗蘭克法案規(guī)范場(chǎng)外衍生品

　　格林博格認(rèn)為多德-弗蘭克（Dodd Frank）法案中，對(duì)“利率互換（IRS）和信用風(fēng)險(xiǎn)互換（CDS）”在內(nèi)的衍生品交易強(qiáng)行執(zhí)行中央清算,參與衍生品交易的對(duì)沖基金以及其它金融機(jī)構(gòu)需在中央清算機(jī)構(gòu)存儲(chǔ)初始保證金；此外多德-弗蘭克法案提升了對(duì)沖基金的信息披露要求，對(duì)包含“利率互換協(xié)議”“信用風(fēng)險(xiǎn)互換”在內(nèi)的場(chǎng)外衍生品交易提出了資本金約束。這些要求為美國(guó)的場(chǎng)外衍生品保駕護(hù)航。格林博格介紹，“資本金約束保證在極端情況下，交易主體有足夠的資金實(shí)力以應(yīng)對(duì)投資者贖回要求。”此外，多德-弗蘭克法案提升了對(duì)沖基金的信息披露要求，大型對(duì)沖基金需按照季度披露長(zhǎng)倉(cāng)的持倉(cāng)情況，重要的對(duì)沖基金不再在黑箱中運(yùn)作。

　　格林博格認(rèn)為這些要求提升了場(chǎng)外衍生品交易的透明性，控制了場(chǎng)外衍生品風(fēng)險(xiǎn)。

　　由于美國(guó)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管的法律基石是多德-弗蘭克法案。被問(wèn)及多德-弗蘭克法案會(huì)否被廢除，美國(guó)的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)是否可能回到金融危機(jī)前野蠻生長(zhǎng)狀態(tài)，格林博格認(rèn)為答案是否定的�！敖鹑谖�機(jī)之后美國(guó)民眾對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)戒備心非常強(qiáng)，任何給大型金融機(jī)構(gòu)松綁的提案將難以在國(guó)會(huì)通過(guò)” 他說(shuō)。

　　中國(guó)場(chǎng)外期權(quán)趨向規(guī)范

　　格林博格認(rèn)為中國(guó)近期采取的場(chǎng)外期權(quán)相關(guān)措施吸取了美國(guó)經(jīng)驗(yàn)防患未然，將促進(jìn)場(chǎng)外衍生品監(jiān)管規(guī)范。近期，監(jiān)管部門向券商下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（下稱“通知”），大幅度提升了參與場(chǎng)外衍生品的門檻。

　　“通知”將證券公司進(jìn)行分層管理，分為一級(jí)交易商和二級(jí)交易商。經(jīng)相關(guān)監(jiān)管部門認(rèn)可之后，一級(jí)交易商可與二級(jí)交易開展對(duì)手交易，而二級(jí)交易商不可自行或者與非一級(jí)交易商開展場(chǎng)內(nèi)個(gè)股對(duì)沖交易。此外“通知”也提升了參與場(chǎng)外期權(quán)交易的交易對(duì)手方的要求。例如“通知”要求資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)代表產(chǎn)品參與的，最近一年末管理的金融資產(chǎn)規(guī)模不低于5億元人民幣，且具備2年以上金融產(chǎn)品管理經(jīng)驗(yàn)�！巴ㄖ�”還要求券商按月上報(bào)場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)以及相關(guān)合約。

　　格林博格認(rèn)為提升門檻、加強(qiáng)信息披露要求等有助于場(chǎng)外衍生品交易的規(guī)范性，他表示只有合理利用，衍生品才會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)管理工具。