文章來源：公眾號 姜超宏觀債券研究
繁榮過度，物極必反？——金融、地產(chǎn)繁榮背后的隱憂
摘要：
最近兩年最讓大家津津樂道的莫過于房價了，從去年底開始又增加了一個話題，金融去杠桿！這兩者之間有何聯(lián)系？當前房地產(chǎn)、金融業(yè)的體量和對經(jīng)濟影響究竟有多大？背后蘊含哪些風險？未來又將如何走？
金融業(yè)過于龐大。過去的十年可以說是我國金融業(yè)飛速發(fā)展的時期，如果從近三年的平均增速來看，私募基金規(guī)模年化增速高達130%，基金子公司專戶123%，基金公司專戶74%，券商資管51%，均在50%以上�；鸸竟荚鏊�45%，信托23%，保險20%，增速也都遠高于GDP增速和M2增速。從宏觀角度看，我國金融業(yè)增加值占GDP比重從05年時不足5%，但截至16年底，這一比重達到了8.4%，而美國和日本這一比值的歷史高位分別在7.7%和8.5%。從微觀角度來看，我國金融行業(yè)的上市公司利潤占全部上市公司總利潤比重達到57%，近幾年非銀金融機構利潤占比在快速上升。
房地產(chǎn)膨脹更嚴重。因為發(fā)展階段和統(tǒng)計口徑差異，我國房地產(chǎn)增加值占GDP的直接比重并不高，僅為7%，而美、日占比都在10%以上。但08年以來，我國房地產(chǎn)增加值占GDP比重累計上升了2個百分點，相比之下其他國家反而穩(wěn)中有降。如果考慮到間接效應，房地產(chǎn)對經(jīng)濟影響要大得多。根據(jù)我們的測算，我國1/3的經(jīng)濟與房地產(chǎn)有關。2016年6.7%的GDP增長中有2.4個百分點是由廣義房地產(chǎn)行業(yè)拉動起來的，對GDP增長貢獻率高達36%，而2015年貢獻率僅為25%。
地產(chǎn)和金融盤根錯節(jié)。事實上，我國金融業(yè)和房地產(chǎn)是綁在一起的，共同主導著經(jīng)濟走勢。首先，每1單位廣義房地產(chǎn)GDP可以拉動接近0.2單位的金融業(yè)GDP，拉動幅度僅次于采礦業(yè)。其次，房地產(chǎn)相關行業(yè)貸款占全部貸款比重達到34%，發(fā)行的信用債存量占非金融信用債總量的近50%。最后，“影子銀行”體系中，地產(chǎn)相關行業(yè)的融資也很多。截至2016年底，證券公司定向資管計劃高達14.7萬億，基金子公司專戶產(chǎn)品規(guī)模達到10.5萬億，其中的很大部分與房地產(chǎn)非標融資有關。
繁榮背后有風險。從各國經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)驗來看，金融和地產(chǎn)共同繁榮的背后往往蘊含著危機。以日本為例，上世紀80年代“地產(chǎn)熱”疊加金融自由化，大量資金流入房地產(chǎn)市場。日本金融業(yè)增加值占GDP的比重從1980年的3.3%快速上升到1989年的5.4%。但最終政策收嚴后，房地產(chǎn)泡沫破滅，日本陷入了停滯的20年。美國80年代的儲貸危機，也是金融自由化和地產(chǎn)泡沫膨脹的結果，風控能力較弱的信用社的不動產(chǎn)貸款占比從5.9%快速上升到23%，但最終也以危機收場，很多存款機構倒閉。
繁華落盡歸何處？與美國和日本的情況很類似，當前中國金融業(yè)增加值占比已經(jīng)遠遠超過美國歷史最高水平，從短期增速來看，中國金融、地產(chǎn)擴張進度也快于美、日危機前的水平。自去年四季度以來，房地產(chǎn)調控政策收緊，地產(chǎn)銷售增速從高點時的56%逐步下降至不足10%。而房地產(chǎn)銷售增速要領先投資端6個月左右，所以不管房價調整與否，未來地產(chǎn)投資增速大概率會下降，經(jīng)濟下行壓力會逐步凸顯。而金融去杠桿帶來的各種利率中樞的抬升，勢必會加速房地產(chǎn)市場調整和經(jīng)濟下行。短期來看，穩(wěn)增長壓力較小，去杠桿、防風險的政策預計不會放松。但隨著經(jīng)濟下行壓力逐步體現(xiàn)，未來政策可能遇到兩難選擇。長痛還是短痛，我們拭目以待！
正文：
最近兩年最讓大家津津樂道的莫過于房價了，從去年底開始又增加了一個話題，金融去杠桿！這兩者之間有何聯(lián)系？房地產(chǎn)、金融業(yè)的體量和對經(jīng)濟影響究竟有多大？背后蘊含哪些風險？未來又將如何走？我們不妨先通過數(shù)據(jù)看一些基本事實。
1、金融業(yè)過于龐大
過去的十年可以說是我國金融業(yè)飛速發(fā)展的時期，我們不妨看一組數(shù)字。2007年時我國銀行業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模只有54萬億，截至今年一季度末則達到236萬億，增長了3.4倍，而同時期GDP才增加了1倍多。保險公司的總資產(chǎn)規(guī)模從07年的不足3萬億增加到當前的16萬億以上；信托、券商、基金的擴張更加迅速，信托業(yè)資產(chǎn)從2010年的不足3萬億增加到去年底的20萬億；證券公司的總資產(chǎn)雖然不足6萬億，但是資管規(guī)模卻從11年時的不足3000億增加到去年底的17.8萬億；公募基金規(guī)模從10年的2.5萬億增加到9萬億，而增長部分主要來自專戶業(yè)務，12年時不足1萬億，當前已在6萬億以上；基金子公司專戶業(yè)務五年內從無到有，當前規(guī)模也在10萬億以上。
如果從近三年的平均增速來看，私募基金規(guī)模年化增速高達130%，基金子公司專戶123%，基金公司專戶74%，券商資管51%，均在50%以上�；鸸竟家�(guī)模增速45%，信托業(yè)23%，保險20%，增速也都遠遠高于GDP增速和M2增速。盡管銀行業(yè)近三年年化資產(chǎn)增速僅15%，但基金子公司專戶、基金專戶、券商資管規(guī)模的高增長很大程度上是承接了與銀行業(yè)相關的業(yè)務，反映的還是銀行業(yè)的高增長。
那么金融業(yè)目前的體量究竟有多龐大呢？我們不妨從宏、微觀兩個角度來窺視一下存量規(guī)模。
從宏觀角度來看，我國金融業(yè)增加值占GDP的比重已經(jīng)超過發(fā)達國家的水平。我國金融行業(yè)增加值占GDP的比重在05年時不足5%，但截至16年底，這一比重達到了8.4%。而美國和日本這一比值的歷史高位分別在7.7%和8.5%，也就是說我國金融業(yè)在經(jīng)濟中的比重已經(jīng)接近、甚至超過發(fā)達國家的歷史最高水平。但是發(fā)達國家的金融機構服務的是全球客戶，而我國的金融機構主要服務于本土市場，相比之下，我國金融業(yè)規(guī)模已經(jīng)過于龐大。
從微觀角度來看，我國上市公司一半以上的利潤來自于金融業(yè)。目前我國金融行業(yè)的上市公司利潤占全部上市公司總利潤的比重達到57%，而在金融更發(fā)達的美國這一比重也僅在45%。分機構來看，僅僅銀行業(yè)上市公司利潤的占比就達到了46%，這主要是因為我國仍是以銀行為主導的間接融資體系。
值得關注的是，近幾年非銀金融機構的利潤占比也在快速上升。我國非銀上市金融公司的利潤占比從2012年的4.7%快速上升到目前的11.2%，接近美國這一比例的兩倍。非銀上市公司的利潤已經(jīng)超過材料、工業(yè)和能源等傳統(tǒng)制造業(yè)。非銀金融機構的利潤快速上升，一是與2015年幾家大型券商上市相關；二是非銀機構近幾年從承接銀行相關的業(yè)務中分得一杯“羹”，得以快速擴張；三是金融監(jiān)管放松和金融創(chuàng)新活躍的結果。
2、房地產(chǎn)膨脹更嚴重
因為發(fā)展階段和統(tǒng)計口徑的差異，與其它國家相比，我國房地產(chǎn)增加值占GDP的直接比重并不高。房地產(chǎn)行業(yè)包括開發(fā)經(jīng)營、物業(yè)管理、經(jīng)紀與代理和居民自有住房四個部分。目前我國的房地產(chǎn)行業(yè)主要涉及開發(fā)經(jīng)營活動，而在發(fā)達國家的成熟市場上，物業(yè)管理、經(jīng)紀與代理的占比也較高。同時，我國在房屋租賃方面的統(tǒng)計存在缺陷，居民自有住房是按照原值的折舊額計算產(chǎn)出，存在一定低估。所以美國、日本房地產(chǎn)行業(yè)增加值占比都在10%以上，而我國則不足7%。
盡管整體占比低，但從累計增幅來看，08年以來，我國房地產(chǎn)行業(yè)增加值占GDP的比重累計上升了2個百分點，相比之下其他國家反而穩(wěn)中有降。此外，我國上市房地產(chǎn)公司的利潤總額占全部上市公司利潤的比重達到了5.3%，而美國的這一比例僅為1.3%。
如果考慮到間接效應，房地產(chǎn)對我國經(jīng)濟的影響要大得多。我們將第三產(chǎn)業(yè)中的房地產(chǎn)和第二產(chǎn)業(yè)中的建筑業(yè)定義為廣義的房地產(chǎn)行業(yè)，在GDP中直接占比達到13%。通過2012年的投入產(chǎn)出表可以計算得到，廣義房地產(chǎn)行業(yè)的GDP每增加1單位，將帶動其它行業(yè)的GDP增加1.6單位，如果據(jù)此計算的話，我國1/3的經(jīng)濟與房地產(chǎn)有關。根據(jù)我們的測算，2016年6.7%的GDP增長中有2.4個百分點是由廣義房地產(chǎn)行業(yè)拉動起來的，對GDP增長的貢獻率高達36%，而2015年貢獻率僅為25%。所以說2016年的GDP增長靠地產(chǎn)和基建并不夸張。
3、地產(chǎn)和金融盤根錯節(jié)
金融發(fā)展快、規(guī)模龐大，房地產(chǎn)也增長飛快，體量龐大，這兩種現(xiàn)象之間有聯(lián)系嗎？事實上，我國金融業(yè)業(yè)務高增長的來源很大程度上是為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈提供融資等服務，而房地產(chǎn)以及上下游行業(yè)的迅速發(fā)展也增加了對金融業(yè)的需求。金融和地產(chǎn)綁在一起，主導著經(jīng)濟的整體走勢。
首先，每1單位的廣義房地產(chǎn)GDP可以拉動接近0.2單位的金融業(yè)GDP。我們同樣采用投入產(chǎn)出表測算廣義房地產(chǎn)對經(jīng)濟的帶動作用，結果顯示廣義房地產(chǎn)GDP每增加100元，可以拉動采礦業(yè)GDP 26元、金融業(yè)17元、金屬冶煉加工和非金屬礦制造各14元、批發(fā)零售10元。所以金融業(yè)與房地產(chǎn)的緊密程度僅次于采礦業(yè)。
其次，從貸款和債券發(fā)行情況來看，房地產(chǎn)和金融業(yè)關系也非常緊密。除了房地產(chǎn)、建筑業(yè)、居民購房的貸款，如果我們將金融業(yè)、采礦業(yè)、金屬冶煉加工、非金屬礦制造等與地產(chǎn)高度相關行業(yè)的貸款也計算在內的話，占比將達到34%。信用債發(fā)行方面，金融和地產(chǎn)相關行業(yè)占總信用債存量的比重高達69%，剔除金融債以后，房地產(chǎn)相關行業(yè)發(fā)行的信用債存量占非金融信用債總量的比重也有近50%�？梢�，金融體系的融資功能主要服務于房地產(chǎn)行業(yè)。
最后，“影子銀行”體系中，地產(chǎn)相關行業(yè)的融資也很多。以信托業(yè)的情況為例，資金信托流入房地產(chǎn)、建筑業(yè)、采礦業(yè)的資金占整個非金融行業(yè)的近30%。截至2016年底，證券公司定向資管計劃高達14.7萬億，基金子公司專戶產(chǎn)品規(guī)模達到10.5萬億，其中的絕大多數(shù)都投向了非標融資，而地方融資平臺、房地產(chǎn)相關行業(yè)是獲取非標融資的主力。
4、繁榮背后有風險
從各國經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)驗來看，金融和地產(chǎn)共同繁榮的背后往往蘊含著危機。以日本為例，1985年廣島協(xié)議簽訂以后，日元進入快速升值通道，日本央行實行寬松的貨幣政策以及海外熱錢流入，導致大量投機資金涌入日本股市和房市，房價的增長又進一步刺激居民加杠桿進行房地產(chǎn)投資，掀起了“地產(chǎn)熱”。另一方面，隨著利率市場化的推進，日本金融機構快速擴張規(guī)模，銀行風險偏好顯著提升，“金融熱”也迅速成型，大量資金流入房地產(chǎn)市場。80年代初不動產(chǎn)和個人的貸款占比僅為6.5%和11.2%，而到1990年房地產(chǎn)泡沫破滅前夕不動產(chǎn)和個人貸款占比達到11.4%和15.9%。與此同時，日本金融業(yè)增加值占GDP的比重從1980年的3.3%快速上升到1989年的5.4%。
投機的瘋狂總有落幕的一天。面對持續(xù)增長的資產(chǎn)泡沫，日本央行從1989年開始連續(xù)加息，政策利率從2.5%上調至6.0%。同時，日本大藏省發(fā)布《關于控制土地相關融資的規(guī)定》，對土地金融進行總量控制，從而遏制了流入地產(chǎn)的資金源頭。日本政策刺破地產(chǎn)泡沫導致房價斷崖式下跌，同時以房地產(chǎn)作為抵押進行融資活動的企業(yè)和個人出現(xiàn)資不抵債的情況，銀行不良貸款爆發(fā)式增長，日本因此陷入了停滯的20年。
再看一下美國80年代的儲貸危機，金融自由化和地產(chǎn)泡沫膨脹也相伴而行。上世紀80年代，美國利率市場化的推進導致銀行負債成本抬升，為了應對存款機構特別是儲貸機構的經(jīng)營困境，政府逐步放松了對存款機構的監(jiān)管力度。美國存款機構快速擴張，金融部門的資產(chǎn)擴張增速達到歷史極值的16.5%。其中，風控能力最弱的小型金融機構因為獲得了更多的政策支持，擴張最快。
美國存款機構的資產(chǎn)擴張向房地產(chǎn)傾斜。1981年美國稅法改革后，地產(chǎn)價格快速上漲，大量金融資源向房地產(chǎn)市場傾斜。存款類機構的不動產(chǎn)貸款占比持續(xù)上升，特別是資產(chǎn)擴張最快的信用社，不動產(chǎn)貸款占比從1981年的5.9%快速上升到1988年的23%。受到政策刺激和資金流入的雙重影響，美國房地產(chǎn)價格指數(shù)同比從1.5%快速上升到7.2%，房地產(chǎn)行業(yè)增加值占GDP的比重從1980年的11.1%上升到危機爆發(fā)前夕的12.1%。
政策刺激帶來的房地產(chǎn)和金融繁榮都難以持久。1986年美國取消了對地產(chǎn)投資的稅收優(yōu)惠。由于前期的房地產(chǎn)投資過熱，商業(yè)地產(chǎn)空置率上升，政策突然轉向導致房價增幅持續(xù)縮窄。房地產(chǎn)貸款拖欠率上升，大量違約出現(xiàn)最終導致了美國儲貸危機的發(fā)生，很多存款機構倒閉。
5、繁華落盡歸何處？
與美國和日本當時的情況很類似，中國地產(chǎn)和金融行業(yè)“攜手并進”，在短時間內鑄就了繁榮。一方面，利率市場化主導的金融自由化推動金融業(yè)快速擴張，尤其是中小銀行利用同業(yè)存單、理財?shù)裙ぞ邔崿F(xiàn)規(guī)模增長，同時金融業(yè)風險偏好大幅提升，資金大批量流向房地產(chǎn)市場。另一方面，居民、企業(yè)加杠桿投資房地產(chǎn)，導致房價短期內迅速飆升，地產(chǎn)相關行業(yè)規(guī)模膨脹。當前中國金融業(yè)增加值占比已經(jīng)遠遠超過美國歷史最高水平，從短期增速來看，中國金融、地產(chǎn)擴張進度也快于美、日危機前的水平。
房價高位、監(jiān)管趨嚴，地產(chǎn)和金融業(yè)調整到來。自去年四季度以來，房地產(chǎn)調控政策不斷收緊，單月地產(chǎn)銷售增速從高點時的56%逐步下降至今年4月份的不足10%。而根據(jù)我們的測算，房地產(chǎn)銷售增速要領先投資端6個月左右，所以不管房價調整與否，未來地產(chǎn)投資增速大概率會下降，考慮到地產(chǎn)在經(jīng)濟中的權重之大，經(jīng)濟下行壓力會逐步凸顯。在金融領域，央行和其它監(jiān)管部門正在整頓前幾年金融業(yè)迅速甚至無序擴張的狀況，貨幣政策維持緊平衡狀態(tài)，而金融去杠桿帶來的利率中樞的抬升，勢必會加速房地產(chǎn)市場調整和經(jīng)濟下行。
短期來看，盡管需求已經(jīng)轉弱，但經(jīng)濟生產(chǎn)還較為穩(wěn)定，穩(wěn)增長壓力較小，去杠桿、防風險的政策預計不會放松。但隨著經(jīng)濟下行壓力逐步體現(xiàn)，未來政策可能遇到兩難選擇。長痛還是短痛，我們拭目以待！
