劉煜輝：用資本約束破除“薦而不�！�

　　中國社會科學(xué)院經(jīng)濟研究所教授、天風(fēng)證券首席經(jīng)濟學(xué)家劉煜輝日前在接受中國證券報記者專訪時表示，資本市場改革的核心是打造一套新的資本形成體系，從而培育出具備中國特色、能承擔(dān)資本市場核心功能，并對上市公司股票內(nèi)在價值真正負責(zé)任的市場主體，去理順參與資本市場各主體間的關(guān)系，這個市場化主體就是投資銀行。

　　劉煜輝認為，大力發(fā)展國際一流投行，是資本市場制度改革重要抓手，是改革需要尋求的“突破口”“牛鼻子”�？煽紤]用“資本”約束推動投行發(fā)展，通過要求投行在保薦企業(yè)IPO過程中，掏出“真金白銀”，購買保薦企業(yè)股份，“徙木立信”，從而對自己的定價真正負起責(zé)任來。科創(chuàng)板不是類似創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板的融資板塊，是一塊新開辟的“實驗田”，屬于“增量改革”。

　　建設(shè)強大投行是改革“突破口”

　　中國證券報：當(dāng)前資本市場改革還有哪些問題需克服？

　　劉煜輝：目前，資本市場法律體系不健全、獎懲激勵機制不完善及投資者機構(gòu)不合理確實是客觀存在的問題。但是，這些問題背后最核心的問題是，中國資本市場在過去近三十年時間里，一直沒有培育出能承擔(dān)資本市場核心功能，并對上市公司股票內(nèi)在價值真正負責(zé)任的市場化主體。這個市場化主體就是投行。

　　美國資本市場是過去兩百多年自下而上、市場自然演進的結(jié)果。經(jīng)過兩百年累積，逐步形成今天美國的投行，集信托責(zé)任、商譽、專業(yè)精神和技術(shù)于一身，有市場定價權(quán)。

　　中國資本市場只有培育出這個市場化主體，才能實現(xiàn)資本市場的核心功能，把價格搞對，并理順參與資本市場的各主體間關(guān)系。因此，對中國來講，怎樣找到強大投行的形成路徑，應(yīng)成為資本市場改革堅持的政策方向，這也是有關(guān)部門目前已開始考慮的事情。

　　中國證券報：資本市場改革的突破口在哪里？

　　劉煜輝：建設(shè)強大投行，對資本市場改革具有極為重要的意義。首先，投行可發(fā)揮資本市場定價機制作用，使資本市場長期估值趨于合理化。其次，投行交易撮合能力能為資本市場創(chuàng)造流動性，長期穩(wěn)定資本市場價值中樞，成為資本市場“壓艙石”。最后，投行通過參與上市公司長期投資，對上市公司形成約束和管理，引導(dǎo)長期資金入市，使大量資金轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟發(fā)展長期資本，為中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)提供權(quán)益型資本，提升全社會創(chuàng)新資本形成能力。

　　因此，大力發(fā)展國際一流投行，能支持科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)升級經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、降低實體經(jīng)濟融資成本、發(fā)揮資本市場定價機制作用、擴大直接融資比重、增厚資產(chǎn)投資長期回報，是資本市場制度改革重要抓手，是改革需要尋求的“突破口”“牛鼻子”。

　　用“資本”約束破除“薦而不保”

　　中國證券報：您對培育發(fā)展投行有何具體建議？

　　劉煜輝：由于發(fā)展時間有限，在中國培育承載資本市場核心功能的市場主體一開始肯定會存在種種困難，不能一上來就照搬美國那一套，用“嘴”去定價，這是行不通的。

　　剛開始的時候，不能用“嘴”說話，那就用“資本”說話。比如說，投資銀行在保薦企業(yè)IPO過程中，掏出“真金白銀”，去購買被保薦企業(yè)股份，“徙木立信”，從而對自己的定價真正負起責(zé)任來，破除保薦機構(gòu)“薦而不保”現(xiàn)象，把資本市場各參與方利益綁定在一起，以投資銀行為樞紐，實現(xiàn)正常的市場化定價功能。

　　這樣一來，在“投資多元化、運營專業(yè)化、信息透明化”原則下，長期機構(gòu)投資者可扮演市場“最后投資人”角色，在股票市場出現(xiàn)非理性的嚴重低估時購入相關(guān)股票，既可起到穩(wěn)定市場、提振投資者信心的作用，又可降低這類長期資金的資產(chǎn)配置成本、提高其長期投資回報水平。

　　要解決這個問題的核心就是，如何解決投行缺少資本金的問題。目前，國內(nèi)100多家券商資本金總額僅約1.5萬億元，而且還有很多券商拿資本金干的都是兩融等銀行類信貸業(yè)務(wù)，而沒有去發(fā)揮其應(yīng)該承擔(dān)起的市場定價功能。解決這個問題就需要提高全要素生產(chǎn)率，去形成一套新的金融支持體系。

　　科創(chuàng)板有望成為新的“實驗田”

　　中國證券報：在這個過程中科創(chuàng)板的推出會起到什么作用？

　　劉煜輝：科創(chuàng)板不是類似創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板的融資板塊，是一塊新開辟的“實驗田”，屬于“增量改革”。先探索出一條成功路徑，再去改造存量市場。改革開放40年最成功的經(jīng)驗之一就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”，這次可能也是同樣的思路。

　　中國資本市場存量規(guī)模已很大，如直接在原有板塊上進行監(jiān)管制度和運行機制重大改革，很容易對現(xiàn)有市場產(chǎn)生較大影響，不利于市場穩(wěn)定運行。

　　因此，決策層從“增量改革”思路出發(fā)，建立新的市場板塊作為改革實驗田，試點注冊制并建立有效的隔離機制。讓市場機制發(fā)揮更大作用，從“增量改革”來講，這次改革有一個自上而下的整體設(shè)計。除試點注冊制外，在新市場中還可探索發(fā)行、上市、交易、中介責(zé)任、監(jiān)管等環(huán)節(jié)的配套制度改革創(chuàng)新，是和現(xiàn)行市場相隔離的，相當(dāng)于獨立運行。

　　“實驗田”的思路，是先探索出一條成功路徑，再去改造存量市場。它是獨立的，包括試點注冊制，可打造一批合格的資本市場主體，也就是強大的投行、長期的證券市場投資人。