劉煜輝：明年上半年利率中樞有望下一個臺階
中國社會科學院教授劉煜輝日前接受中國證券報記者采訪時表示，明年由于資產(chǎn)供給的衰退和主動調控對沖通縮風險，流動性大概會“水汪汪”。在人民幣匯率走勢方面，他認為，不可小覷人民幣國際化進程的影響。
對于供給側改革，劉煜輝認為，從理論上講就是要重構生產(chǎn)函數(shù)，構成經(jīng)濟增長的三個要素：勞動力、資本和效率，我們要通過改革使未來的經(jīng)濟增長主要靠效率提升、人力資本和知識資本的上升來實現(xiàn)，而非靠要素投入來驅動。
為此，正確的操作目標是降低中國企業(yè)融資成本、土地成本，降低中國企業(yè)并購成本以及鼓勵私人資本進入創(chuàng)新型、知識服務型行業(yè)，激發(fā)企業(yè)家精神，建立自主創(chuàng)新的體系。這些目標能夠實現(xiàn)的重要保證就是改革，具體講就是建立大市場資源配置框架（高效的法律制度、有效的監(jiān)管框架、能夠消滅產(chǎn)權侵權保護品牌的政府、可靠的物流和分銷網(wǎng)絡以及清廉的官員體系）；削減沒有回報的政府投資；讓該倒閉的僵尸企業(yè)倒閉，對高負債部門進行資產(chǎn)重組，盤活存量資產(chǎn)；銀行應加大壞賬撥備與強化資本金同步推進，開始有序出售部分國企股權，補充社保，降低國家負債和杠桿。
精彩對話
中國證券報：在供給側改革的框架下，明年利率、匯率會出現(xiàn)怎樣的走勢？
劉煜輝：2016年“資產(chǎn)荒”大概率會升級。目前金融數(shù)據(jù)比如M2等有很大的“欺騙性”，貨幣信用數(shù)據(jù)企穩(wěn)反彈多源于高比例沉淀于債務存續(xù)和置換的環(huán)節(jié)中，而非對應實體層面資產(chǎn)形成的加快，甚至是相反。這種金融數(shù)據(jù)不可持續(xù)�！百Y產(chǎn)荒”反映了實體層面缺乏加杠桿的主體，資產(chǎn)供給衰退。
明年的流動性大概會“水汪汪”：一是源于資產(chǎn)供給的衰退；二是源于宏觀調控堅決主動地對沖債務通縮螺旋上升。
明年風險偏好未泯。雖然經(jīng)歷今年6至8月劇烈金融沖擊，但經(jīng)過經(jīng)濟策略的快速糾偏，對中國經(jīng)濟的信心將得到明顯修復。盡管構成長期挑戰(zhàn)的風險點仍在（債務、國企、財政以及房地產(chǎn)），但很難證明這些因素將導向失控破裂的臨界狀態(tài)（即期泡沫），危險更多還是來自于金融監(jiān)管漏洞、交易結構的脆弱性、證券化低效率以及缺乏危機反應機制，當下回旋的時間、空間及國際條件都存在。
人民幣匯率的貶值壓力以及外匯儲備的下降是否會成為中國經(jīng)濟的緊約束條件，關鍵看它是否會綁架國內的流動性。我認為只要中央銀行有足夠強大的資產(chǎn)結構調整能力，不會形成對國內流動性的沖擊。只要我們依然能有效地把控系統(tǒng)性風險點，能有力地推進經(jīng)濟結構調整，人民幣中長期大概率會保持強勢貨幣。當然面對美元升勢時，盯住會彈性變軟，對非美元貨幣整體還是強的。
另外，研究者可能也不能靜態(tài)地估測人民幣兌美元貶值空間，而應動態(tài)感知美元特別是美元貿易加權指數(shù)上升承壓的極限，美元加權貿易指數(shù)離歷史新高一步之遙，壓力也蠻大。美國貿易差額在惡化。內需方面，ISM制造業(yè)指數(shù)三年來第一次進入收縮狀態(tài)，經(jīng)濟動能弱，經(jīng)濟動力更多依賴于傳統(tǒng)部門：耐用消費和地產(chǎn)，屬于利率敏感型，所以我們可以理解加息的屢屢爽約，中線維持經(jīng)濟2%的增長不是那么容易的，美元現(xiàn)在屬于被動強勢。
人民幣可能還是要放到全球結構中去理解。全球經(jīng)濟體中，歐洲水深火熱，屬于負收益資產(chǎn)；日本難以改變低收益；加大量寬后歐元、日元更強化為融出貨幣；美國此刻沒有強動力；中國剛得到一份主權風險的保險合同（SDR），意味著人民幣資產(chǎn)有了開門迎客的“執(zhí)照”；新興經(jīng)濟體基本是中國“舊經(jīng)濟”的附庸。
中長期看，未來全球能夠產(chǎn)生強勁資產(chǎn)供給的可能只有G2（中美）。中國經(jīng)濟正在發(fā)生深刻的“新”與“舊”的轉換。摩根士丹利資本國際中國指數(shù)(MSCIChinaIndex)中，消費者非必需品、醫(yī)療保健和IT板塊，與能源、材料和工業(yè)板塊之間形成了鮮明的對比，表明中國“新經(jīng)濟”表現(xiàn)要遠超“舊經(jīng)濟”。如2015年第三季度，前三者的營收分別同比增長22%、15%和20%，后三者的營收分別同比下降了32%、1%和16%。
不可小覷人民幣國際化進程，現(xiàn)在這個結構下，有可能比預期要快。全球資產(chǎn)重配過程啟動，何帆教授最近有個研究報告測算，人民幣的實際國際地位若達到與日元相當，人民幣債券類資產(chǎn)缺口3000億美元；若與英鎊相當，缺口會高達1.9萬億美元。我們長期國債的存量盤子還是太小，5年期以上的國債才1.7萬億人民幣，年增量也就3000億。
我認為，明年利率中樞在上半年會有相當概率下一個臺階，比方說，十年期國債收益率可能形成2.5%的預期。
