魯政委：把握雙平衡 填補(bǔ)融資“硬缺口”

　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委近日接受中國(guó)證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，2019年宏觀政策要把握好“雙平衡”，即內(nèi)部平衡與外部平衡、穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)杠桿的平衡。同時(shí)，當(dāng)前貸款增速與社會(huì)融資增速之間存在“硬缺口”，缺口中的企業(yè)債券市場(chǎng)融資恢復(fù)已有一些積極跡象，但另外一部分非標(biāo)到期之后的資金如何續(xù)上，還未看到切實(shí)解決路徑。建議審慎區(qū)分標(biāo)與非標(biāo)，允許監(jiān)管之下的非標(biāo)存在一定期限錯(cuò)配。

　　警惕金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

　　中國(guó)證券報(bào)：如何判斷2019年的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行？面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)？

　　魯政委：2019年面對(duì)的主要矛盾可概括為“雙平衡”和“兩缺口”。所謂“雙平衡”，一是內(nèi)部平衡和外部平衡。如果外部壓力不大，穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力就小一些，但外部壓力通常難以主動(dòng)調(diào)控，因此就需穩(wěn)住自身基本盤；若要較快地調(diào)整內(nèi)需，就要投資拉動(dòng)，也就涉及如何穩(wěn)杠桿的問題。所以穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)杠桿之間是第二個(gè)平衡。

　　所謂“兩缺口”，一是貸款增速與社會(huì)融資增速之間的“硬缺口”，二是PPI和CPI之間的缺口。前者意味著企業(yè)到期資金鏈的接續(xù)壓力仍然存在，后者意味著企業(yè)的利潤(rùn)增速會(huì)繼續(xù)放緩。

　　在風(fēng)險(xiǎn)方面，首先是金融市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。一是債券市場(chǎng)違約。從宏觀基本面看，預(yù)計(jì)2019年企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)繼續(xù)放緩，也就意味著明年企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)繼續(xù)暴露。二是股票市場(chǎng)，全球流動(dòng)性收緊將對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)造成明顯影響。三是匯市。如果全球金融市場(chǎng)劇烈震蕩，匯市同樣會(huì)受到影響。

　　其次是房地產(chǎn)市場(chǎng)問題。房地產(chǎn)調(diào)控要防止房?jī)r(jià)過(guò)快上漲或下跌，需要保持相對(duì)平穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。所以，未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)可能不是價(jià)格的漲跌，而是是否還有足夠的流動(dòng)性。

　　最后，2018年二季度以來(lái)，貨幣政策出現(xiàn)一定調(diào)整，企業(yè)融資難融資貴問題并沒有完全解決。監(jiān)管政策的調(diào)整帶來(lái)了融資的“硬缺口”。當(dāng)前債市融資恢復(fù)已有一些積極跡象，但非標(biāo)到期之后資金如何續(xù)上“硬缺口”，目前還未看到現(xiàn)實(shí)的解決路徑。

　　允許非標(biāo)存在一定期限錯(cuò)配

　　中國(guó)證券報(bào)：融資“硬缺口”應(yīng)如何解決？

　　魯政委：一是要恢復(fù)債券市場(chǎng)融資，二是要解決非標(biāo)到期之后的接續(xù)。

　　過(guò)去銀行理財(cái)產(chǎn)品買的都是中低評(píng)級(jí)的債，這些債券收益率夠高，能夠覆蓋理財(cái)?shù)馁Y金募集成本，即便“踩雷”，由于資金在一個(gè)池子里，也不影響對(duì)客戶的兌付。理財(cái)產(chǎn)品凈值化管理后，萬(wàn)一中低評(píng)級(jí)的債“踩雷”，將馬上在產(chǎn)品估值中體現(xiàn)，需要給客戶說(shuō)明。但目前缺乏清晰的債券違約處置流程，金融機(jī)構(gòu)自己也不知道怎么處理。這就導(dǎo)致2018年的理財(cái)產(chǎn)品都在回避低評(píng)級(jí)債券，很多企業(yè)債發(fā)不出去。另外，很多企業(yè)在發(fā)債時(shí)還借助非標(biāo)融資。非標(biāo)受限之后，部分企業(yè)資金鏈斷裂，導(dǎo)致還不上債。

　　要解決這一問題，首先，要重新規(guī)范債券募集說(shuō)明書。由于過(guò)去債券本質(zhì)上是剛性兌付的，募集說(shuō)明書沒有人仔細(xì)看，在投資者保護(hù)方面嚴(yán)重不足。其次，要保證債券違約處置流程的透明規(guī)范。第三，從中長(zhǎng)期的制度建設(shè)來(lái)看，要組建國(guó)家層面專門受理企業(yè)破產(chǎn)的破產(chǎn)法庭，擺脫地方政府對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)破產(chǎn)的干擾。

　　在非標(biāo)方面，資管新規(guī)和理財(cái)新規(guī)要求理財(cái)產(chǎn)品凈值化管理，人們主要關(guān)心兩個(gè)問題。一是估值，非標(biāo)的估值沒有障礙，因?yàn)樾碌臅?huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)所有資產(chǎn)都適用，只是選擇攤余成本法還是凈值法的問題。二是如何管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，有了凈值的波動(dòng)，就會(huì)有投資人在開放時(shí)更為頻繁地申購(gòu)贖回。對(duì)此，可以在產(chǎn)品募集說(shuō)明書中，約定管理人在特定情境下采取這些手段：一是對(duì)流動(dòng)性受限資產(chǎn)的比例作出規(guī)定；二是擺動(dòng)定價(jià)；三是預(yù)約贖回；四是遇到特殊或緊急情況時(shí)，管理人可以暫時(shí)中止贖回。

　　禁止非標(biāo)期限錯(cuò)配本質(zhì)上是為了防止資管產(chǎn)品凈值化后的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但期限匹配是最為嚴(yán)格的要求，并非總是必要的。非標(biāo)是社會(huì)融資的必要補(bǔ)充。全社會(huì)的融資需求，在貸款到債和股票之間，有很多非貸、非債、非股的融資安排，應(yīng)該讓監(jiān)管之下的非標(biāo)存在一定的期限錯(cuò)配。

　　利率市場(chǎng)化需尋找新的“利率錨”

　　中國(guó)證券報(bào)：如何看待當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)的效果？

　　魯政委：在暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面，企業(yè)融資成本降得不夠快，一個(gè)原因是利率市場(chǎng)化仍有待推進(jìn)。現(xiàn)在存貸款基準(zhǔn)利率都在歷史低位。由于負(fù)債成本上升，銀行給企業(yè)的貸款利率不得不上浮較多。與之對(duì)應(yīng)的是，存款基準(zhǔn)利率對(duì)吸儲(chǔ)卻不是很有吸引力，使得銀行負(fù)債上不來(lái)。同時(shí)監(jiān)管又控制了同業(yè)負(fù)債占比，導(dǎo)致商業(yè)銀行的一般性負(fù)債不足以支持其信貸投放。未來(lái)利率市場(chǎng)化最迫切的問題，是需要尋找新的“利率錨”。

　　在這方面，同業(yè)存單（NCD）對(duì)于中國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程可以起到更大的推動(dòng)作用。固息NCD發(fā)行期限可以覆蓋1年以內(nèi)的各個(gè)期限，且都是真實(shí)成交的價(jià)格。同時(shí)，NCD是金融機(jī)構(gòu)真實(shí)的負(fù)債成本，非常有效地解決了成交的真實(shí)性、期限結(jié)構(gòu)完整性的問題。

　　金融監(jiān)管把同業(yè)業(yè)務(wù)視為滋生亂象的一個(gè)重要領(lǐng)域。“同業(yè)”最早指銀行和銀行之間，把同業(yè)負(fù)債占比作為一個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)使用，其背后邏輯是機(jī)構(gòu)行為趨同，占比越高，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大。但現(xiàn)在“同業(yè)”包含不同類型的機(jī)構(gòu)，如銀行、證券等，其行為是不同的。比如，壽險(xiǎn)公司的資金來(lái)源非常穩(wěn)定，而貨幣基金的資金來(lái)源與銀行是完美互補(bǔ)的。因此，同業(yè)存款占比不能超過(guò)總負(fù)債的1/3這類限制是否必要，值得思考。