從三維度定量分析公募REITs底層資產(chǎn)

　　2021年6月，我國首批公募REITs產(chǎn)品發(fā)行上市，受到社會各界廣泛關(guān)注，實(shí)現(xiàn)了全部9只產(chǎn)品的成功募集。接下來，投資者對于公募REITs的表現(xiàn)歸因、驅(qū)動力分析，將逐漸趨于定量化、精細(xì)化、專業(yè)化。筆者結(jié)合海外發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，以產(chǎn)業(yè)園區(qū)類REITs產(chǎn)品為例，簡要介紹基本的REITs產(chǎn)品定量分析框架，作為目前REITs產(chǎn)品所披露凈值的評價維度之外的補(bǔ)充。

　　首先，產(chǎn)業(yè)園區(qū)作為底層資產(chǎn)，主要體現(xiàn)在凈運(yùn)營收益指標(biāo)。資產(chǎn)所產(chǎn)生的年度收入，如租金收入、車位收入、其他收入等，減去運(yùn)營所產(chǎn)生的稅收成本、維修改造支出、運(yùn)營支出之后，得到凈運(yùn)營收益。

　　從資產(chǎn)運(yùn)營能力角度來評價，凈運(yùn)營收益除以投資成本，所得到的凈運(yùn)營收益率，能夠反映出資產(chǎn)在當(dāng)期的運(yùn)營表現(xiàn)是否符合預(yù)期，也是最為重要的短期、靜態(tài)投資評價指標(biāo)。

　　其次，從權(quán)益回報角度來評價，運(yùn)營現(xiàn)金流指標(biāo)可以作為補(bǔ)充。美國房地產(chǎn)信托協(xié)會在1991年提出了運(yùn)營資金的估值方法。運(yùn)營現(xiàn)金流即不動產(chǎn)經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，其為資產(chǎn)凈利潤加上資產(chǎn)折舊和攤銷，減去非經(jīng)常性損益。

　　運(yùn)營現(xiàn)金流相比凈運(yùn)營收益，更加適于揭曉資產(chǎn)的實(shí)際現(xiàn)金流。但還未納入資本化支出。資本化支出，在資產(chǎn)管理角度上一般指形成固定資產(chǎn)的投資，其受益期限超過一年以上。用運(yùn)營現(xiàn)金流減去資本化支出，得到調(diào)整后的運(yùn)營現(xiàn)金流，可以體現(xiàn)出投資權(quán)益所實(shí)際產(chǎn)生的回報。

　　運(yùn)營現(xiàn)金流評價的好處在于，傳統(tǒng)在會計處理上，不動產(chǎn)類資產(chǎn)所產(chǎn)生的折舊攤銷額度是比較大的。但由于城市化的進(jìn)程，土地價格、建筑材料成本、通貨膨脹會不斷增長，資產(chǎn)也可以通過改造、換裝設(shè)備而升級。因此優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)的經(jīng)營，往往隨著時間的推移能夠保值、增值。運(yùn)營現(xiàn)金流評價的方法，可以規(guī)避折舊攤銷受到高估的情形，也適于同一資產(chǎn)，跨時間維度縱向?qū)Ρ绕浔憩F(xiàn)。

　　最后，從資產(chǎn)估值角度來評價，在資產(chǎn)大宗交易領(lǐng)域常用的資本化率，可以作為快速判斷資產(chǎn)價值的補(bǔ)充指標(biāo)。資本化率等于資產(chǎn)產(chǎn)生的凈運(yùn)營收益除以資產(chǎn)價值，因?yàn)橘Y產(chǎn)交易在市場上具備連續(xù)性，所以資本化率的高低，可以顯示出資產(chǎn)定價是否符合市場標(biāo)準(zhǔn)。如下圖（引自戴德梁行《中國REITs指數(shù)之不動產(chǎn)資本化率調(diào)研報告（2021）》）。

　　依據(jù)資本化率的情況，可以估算出資產(chǎn)的一級市場價值。用不動產(chǎn)的市場價值減去債務(wù)及其他有形負(fù)債，最后得到的凈資產(chǎn)價值可以作為總結(jié)性評價的主要參考指標(biāo)。

　　以上簡單介紹了定量評價REITs底層資產(chǎn)表現(xiàn)的基本框架。投資者還可以結(jié)合自身對行業(yè)的認(rèn)識，開展定性分析。例如園區(qū)產(chǎn)品、辦公產(chǎn)品的地區(qū)供應(yīng)量如何，當(dāng)?shù)氐南嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)增長情況如何。研究人員還可以更加深入，使用內(nèi)部收益率、股息支付率等方法，進(jìn)一步揭曉REITs產(chǎn)品的收益價值。相信伴隨行業(yè)的不斷發(fā)展，公募REITs產(chǎn)品的分析框架將進(jìn)一步完善。