星石投資董事長江暉：消費股上漲的概率在90%

　　中證網(wǎng)訊 4月18日，第6屆中國私募金牛獎頒獎典禮暨高端論壇在北京舉行。北京星石投資連續(xù)六屆蟬聯(lián)金牛獎，是金牛獎的大贏家。目前管理資產規(guī)模超過百億。 星石投資管理有限公司董事長江暉在論壇上表示，消費板塊在３月份已經見底，４月份開始上升。他認為未來消費股上漲的概率在９０％。

　　以下是他的發(fā)言實錄：

　　江暉：各位尊敬的領導，各位朋友，大家下午好！首先，感謝中證報再次把這么一個重要的獎項頒給我們星石投資，今天我演講的題目是絕對回報夢想。

　　幾年前我在華爾街，已經做了五年基金經歷了。但我一直想，我們投資到底要什么東西？因為我一次一次跟客戶路演的時候，他們都說，你關鍵要賺錢。因為有一年我記得2001年大熊市，虧了2%，客戶還說，你給我虧了2%，還是不行的。我當時陷入深深的痛苦。因為作為一個基金經理，我覺得很厲害了，指數(shù)跌了30%，我才虧2%，我是當年市場第一名。所以，那時候我想要做一個絕對回報。當時我接待了來自美國的一個對沖基金公司，他給我的業(yè)績很好看，總是賺的，所以當時我想要做這個東西。所以，我曾經參與設計了華夏回報基金，我擔任了第一任的基金經理。

　　但是，當時中國市場條件可能不成熟，并沒有取得明顯的成功。但是，做一個絕對回報產品一直是我們的一個夢想。2007年，我從公募基金下海了，創(chuàng)立了星石投資。我現(xiàn)在有這個條件了，因為我自己完全可以自己說了算。因為我是這個公司的控股股東，我可以完全以我的想法給客戶提供這么一個絕對回報。

　　但是，問題在哪里呢？我們創(chuàng)業(yè)的時候，中國還沒有這么一個東西，沒有任何教科書，沒有任何一個人干過這個事。所以說，我們的難點在于我們不知道怎么干。外國基金經理給了我一本他的宣傳冊，上面只告訴我結果是這樣的，但是沒有告訴我方法是什么樣的。因為我當年問他的時候，當年買了寶鋼，特別好，估值特別低，業(yè)績增長特別快，你買不買？他說我不買。我當時暈了。因為如果這樣，我不知道他要怎么樣才是購買條件？這么好的一個股票，看起來穩(wěn)賺的，他說不買這個股票，是我真的不知道怎么干。但是，我們必須要干成這個事，投資一個產品。因為我們搞上十年，八年，等到他真的來中國的時候，我們可以擊敗他。我們雖然當時不具備那個條件，但是要克服這些困難。因為國外的對沖手段，我們都做不到這個東西。所以，我們的想法是一切從零開始，研究怎么做這個均值回報。

　　按照西方的投資哲學，首先邏輯就是長期收益和長期回報，因為有效市場理論，大家都差不多。但是，我們如果按這個理論出發(fā)，很難得出這個結論。但是，我自己在做私募之前，我做了十多年基金經理，我知道市場是不有效的，我覺得有效市場理論是完全錯誤的。為什么呢？一個同樣的信息，在不同人的分析角度來看，它是不一樣的結論。比如美聯(lián)儲搞QE的時候，如果我是一個水平很高的人來研究這個股票，它應該是暴漲。但如果是沒有經驗的人，他的結論是股市會漲，但是不知道漲多少。所以，不管什么信息來了，不同的投資者會做不同的結論，這取決于它的能力，它的經驗。所以，一個信息給了一萬個人，他可以得出一千個結論，而不是一個結論。所以，我認為西方理論是錯誤的，有效市場理論是完全錯誤的。

　　我們中國的基金經理為什么在過去16年的公募基金成立的歷史中，好的基金經理能每年跑贏指數(shù)10個點，20個點，你無法理解這個事情。因為有一批基金經理，而不是比如說我，或者某些個人，可能幾十個，甚至上百個基金經理能做到這一點。所以，我認為這個市場不是有效的。因為每個人分析信息的能力是不一樣的。比如一個大媽分析不了，我作為一個專業(yè)的投資人，我可以分析，而且我可以看的很遠。所以，我們從零開始研究絕對回報。

　　我們研究什么是絕對回報？怎么樣才能做到絕對回報？所以，我們的結論就是你的長期回報除以長期最大回撤，應該是2：1，當然沒有一個特別的理論算法，我們應該找一個教授算這個事情。但是，如果2：1，基本上算絕對回報了。因為這樣風險和收益是不對稱的。如果這樣你長期日積月累，給客戶的基本上掙錢了，你虧錢的概率很小很小。

　　怎么做到這個呢？就是在投資中要講確定性，你要找到機會就是確定性的，這么一個信息來了，判斷一個確定的事情。所以，因為豐富多彩、各種各樣的類別，不管一個什么信息來了，可以確定的判斷某一個類別市場的上漲，你確定它90%以上的概率上漲。

　　比如舉個去年年底到今年年初的例子，比如油價下跌了，這么一個簡單的事情。如果一個大媽不知道什么結論，如果一個研究員說，它有多少品種會受制于油價下跌。我們作為專業(yè)的研究人來說，可以至少看到有兩類機會受制于油價下跌，其中一個是航空。所以，我們從油價下跌馬上可以得出結論，航空股會上漲。當然，在這個過程中，不是那么簡單，因為可以受制于油價下跌的時候，可以10類行業(yè)受制于油價上漲，但是要分析其他條件。我們航空股也不是很差，票價也很平穩(wěn)，所以，這樣你有很多條件必須選出來，至少有一個到兩個品種是穩(wěn)賺的，所以這就是確定性。所以，在這種條件下，你可以認為所謂的有效市場理論是不對的。因為在這個油價下跌過程中，經歷的時間很長，航空上漲經歷的時間也很長，關鍵看得有多高，多遠，多準。所以，專業(yè)投資者和普通投資者比起來，這就是它的專業(yè)能力，他能看的很遠，很高，所以這就是確定性。所以，有了確定性這個投資，你可以找到一個確定的標的，你投資他，上升的概率很大，下降的概率不大，所以這就是我認為著重一個投資經理是有能力去判斷什么樣的確定性，然后我們再把這個確定性日積月累下來，如果這樣的確定性加起來，就應該能夠實現(xiàn)這個絕對回報。

　　我們自己定的內部標準就是2：1，長期的復合回報應該大于長期歷史最大回撤1倍，因為我們講長期要五年以上。因為復合回報，比如是不是某一年定了50%，還能2：1，也是絕對回報，但是沒有這樣的人，如果有這樣的人，每年回報在100%，如果做股票挺難的，每年復合回報百分之百，肯定錢都被你賺去了。所以，下行肯定是有限度的，因為我不是教授，沒有辦法算這個東西，有可能25，有可能30，最大回撤。

　　所以說，我們在2007年成立一直到2012年一直在琢磨這個事情，思考這個事情。開始的時候，我們還是照搬了一些西方的方法，怎么做風控，下行，也有很多條條框框，翻一些西方的書，和海外對沖基金經理交流，有一些方法。當然，有的時候也不錯，2008年股市暴跌，我們還賺了一點，所以我們下行風控沒有問題，我們學了一些西方的方法，我們自己琢磨了一下，這個方法沒有問題。到2012年之前，經歷過兩次下跌，一次是2008年，一次是2011年，我們也沒有跌，最大下行5%點幾，復合回報大概10%多一點，那時候我們是2：1的。但是，后來因為財政的結構性，像2010、2011、2012年，結論性的行情，我們模仿西方的方法，還是不怎么好，因為客戶不太滿意。

　　為什么？他說你漲的太慢了，客戶希望你有點下跌，但是收益要高，不要錯過牛市的機會，這是客戶點名的問題，我覺得非常好。而且客戶的持有期統(tǒng)計，7個月最短，平均23個月。所以，客戶愿意拉長一點，也愿意收一點波動，但是收益要合適。所以，我們又陷入一個深深的思考。反復跟自己做斗爭。

　　我們認為怎么樣的一個收益風險比才是客戶真正需要的呢？回顧這幾年的投資歷程，我們風險控制住了，但是收益不太好。我們進行了反思的思考，我們前面認為2：1的關系是最合適的。我們就要琢磨方法。經過2013年，尤其2013年一整年我們在琢磨方法。我們覺得后來琢磨清楚了，搞了這么一個東西。這就是我今天要介紹的主要內容，就是中國式絕對回報。我們原來是絕對回報，到中國式的絕對回報。因為按照西方的條條框框，我們做不到這些東西。但是，中國的市場是一個新興市場，有它的獨特性，而且市場是完全不有效的。我們在2013年，2014年上半年，對絕對回報的理解產生了一個飛躍。

　　首先，理論基礎就是市場是不有效的。第二、你找到一個合適的方法，我們要琢磨一個方法，就是中國式絕對回報的方法。有了這三年，我們這個方法就能做到一個中國式的回報。無論大盤股，小盤股，創(chuàng)業(yè)股全包括了。總的來說，我們的想法就是漲的跟指數(shù)差不多，跌的時候，下行風險要有一個有限的下跌，要有一個控制。過去來說，因為半年全是牛市，所以我們也沒有下跌，但是這個不是常態(tài)。常態(tài)應該是股市有漲有跌。等到股市大跌，爆跌的時候，我們也要濕度的風險控制。比如10%以內，15%以內。我們根據(jù)每日數(shù)據(jù)能力可以做到下行風險的控制有限。

　　具體介紹一下我們的投資方法。分為三個部分：板塊選時、價值選股、絕對回報模型。首先，要找到確定性，剛才我講一個行業(yè)的例子，比如油價下跌了，判斷航空不好了。但是，這個時候不夠，有的時候你有判斷錯，雖然你是專業(yè)投資者，只是概率高一點而已，可能判斷單次機會，八次是對的，還有兩次到三次是錯的，所以這個不能構成絕對回報。我們的放把它劃成板塊，分成四個板塊。周期股、消費股、科技股、防御股四個板塊，每個板塊有很多行業(yè)。比如周期行業(yè)，大概有11-12個行業(yè)，消費行業(yè)有7-8個行業(yè)，防御板塊有7-8個行業(yè)，還有科技板塊有7-8個行業(yè)，還有防御板塊有大概4-5個行業(yè)，30多個行業(yè)，分到四個板塊里邊。

　　我們研究的成果，當你發(fā)現(xiàn)有一個板塊，比如有11-12個行業(yè)，假設它的趨勢都是一致性的向上的時候，這時候這個板塊會發(fā)生明顯的共振，這時候買這個股票，盈利相當大，確定性很高。但是，一個板塊里有多數(shù)都是好的，你會發(fā)生共振，概率提高到90%以上。

　　我舉三個例子，是過去我們三年干的事，我們實際發(fā)生的。因為到2014年年終的時候，我們方法完全成形了，行情也不錯，我們進行滿倉操作，以前都是倉位比較低一點。從那開始，每天的倉位每天88到99之間。雖然我們是滿倉操作，我們的下行是非常小的。怎么做到這一點？就是板塊選時。當發(fā)現(xiàn)一個行業(yè)有共振的時候，比如2014年10月末到11月初的時候，我們判斷周期股才能共振。因為那個時候周期股很多行業(yè)是好的，比如券商股，資金流入股市，利率在下降，所以這個肯定比較明確的向上的一個行業(yè)。第二、保險股，因為它的利率從4.7%，降到3.7%，這樣債券暴漲。第三、地產股，因為利率下降，明顯銀行就會放貸款，因為銀行不愿意配債券了，愿意配房地產貸款了，所以房地產是好的。第四、航空股，是向上的。有一大部分化工股是上漲的。第六個鐵礦在暴跌，鋼鐵是好的，好幾個行業(yè)。

　　但是，一共就涉及到這么幾個行業(yè)，有半數(shù)以上的周期股是好的。我們要絕對回報一點，搞了63個倉位。所以說，這個時候買了以后，果然漲了。所以，這個漲不是一拍腦袋就漲了，而是一個科學的方法形成的。有了這個方法，可以確信它會漲，所以這就是一個完全不有效的，是我的經驗，我的團隊的一個合力，我這么多年在研究這個行業(yè)，這是我的專業(yè)價值，這才是我們基金經理應該干的事，私募公司應該干的事，我要發(fā)揮專業(yè)價值。

　　所以說，有了這個以后，我們認為有90%的概率會上漲，我就做了。做了以后，它開始漲了。漲的時候并沒有拋，因為在座都是高手，但是什么時候要拋？你的條件發(fā)生轉換的時候。到12月底的時候，當時要融資融券，這是第二次了，第一次很可怕。第一次跌了很多，這個時候我們覺得條件不太符合了，我還是研究行業(yè)，券商股不符合條件，因為券商股漲了200%了，它暴跌是不會跌。但是，那個時候它有可能要跌，因為數(shù)據(jù)下行了，沒有向上了，最多持平了。所以，條件不符合了。保險也不太符合了，因為漲了150%。還有其他一些周期股不符合了。

　　所以，當時我們研究下來，11-12個行業(yè)已經構不成半數(shù)行業(yè)凈周期向上了，所以我趕快調整。周期不符合板塊型條件了，我應該拋周期股。我有兩個選擇，第一個要去看，消費股、科技股、防御股有沒有機會。如果有，我應該買新的一個板塊，如果沒有，我應該拋光，空倉了，但是是一個大牛市，它有。為什么？因為當時我看到科技股板塊有機會，因為科技股板塊，剛才李華輪總講了，偉大的時代，科技股在周期股暴漲的時候它跌大20%。2015年估值又可以下降30%，所以這個時候我們可以看到，科技股7、8個行業(yè)有半數(shù)以上是向上的。所以，我們當時判斷，科技股符合我們板塊什么條件，可以猛干，滿倉也行。所以，我們搞了50%，因為我們內部目標最大下行目標超過15%。因為我們有一個絕對回報模型要測算一下，不能太大了，一超過15%，這個行業(yè)看起來不太像絕對回報，所以總而言之我們內部控制目標，所以搞了50%，還搞了30%的消費股，20%的券商股。經濟什么時候見底了？3月份，4月份已經看到回升了。別看數(shù)據(jù)看起來不行，但是仔細研究一下，已經開始回升了。

　　所以，當時我們認為科技板塊選時符合條件，所以當時配置了科技股。按照我們的理論，在這樣情況下，90%的概率上漲，而且確實上漲了，而且上漲的比我們想象的還要多。因為買了互聯(lián)網(wǎng)、軟件、傳媒、電子這些東西。反正漲了很多，漲多少不是我們關心的事，我們關心的是上漲的概率是90%，還是80%，還是70%，還是只有50%。所以，我們的想法必須要有確定性。我們買了這個，漲的飛快，到3月底的時候，我們進行了第三次板塊的調整。

　　到3月底發(fā)生了一個事情，科技股太貴了，像李華輪總說的一樣，我們是一個時代，它永遠要向上，它的估值太高了，也不符合我的評判標準，所以很多科技股被我下調了，我們內部的評價就是向上跟持平，這時候科技板塊不符合我的條件了，因為半數(shù)以上不那么好了。所以我們在3月底，4月初做了一個決定，賣掉一部分科技股，買進消費股。我們研究新的板塊，如果沒有新的板塊，我們要降倉位。但是，心里我們發(fā)現(xiàn)板塊很好。因為3月底見底了，4月要上升了，三個理由：第一、消費的數(shù)據(jù)真的很好。當然，這是事后公布的數(shù)，前面不是這么判斷的。事后來看，投資也不好，工業(yè)也不好，出口也不好，消費不錯。但是，要把石油拋掉，要把汽車拋掉，所有的其他消費股都是向上的，所以我們現(xiàn)在最看好消費股。因為消費股7、8個行業(yè)，很多是向上的。

　　第二、因為股市很火，所以掙了錢怎么辦？消費。我看到我們樓下車庫換了好多好車。到高檔餐飲店一看，以前打擊“三公”消費沒有什么人，現(xiàn)在又多起來了，所以各行各業(yè)都在好，消費的各行各業(yè)都在好。像電影院，一天四個億，我不看電影，但是別人看。過年的時候一天才3.5億，大年初一哪一天，而那天不是禮拜天，是一個平時的工作日，四個億。我不知道什么電影。還有比如出境游，清明節(jié)的時候在日本，所有的高檔餐廳訂購一空，全是中國人。所以說，這個消費股真的很好。傳統(tǒng)產業(yè)，白酒，按說過年喝白酒，價格下跌，它沒有跌。所以，消費的各行各業(yè)都很好。還有醫(yī)藥，我們當時判斷消費股都是向上的，而且估值很低，一直都沒漲，所以消費股符合我們的條件。所以，當時我們把消費股從30%加到50%。我現(xiàn)在還有一個指標沒有確定，就是PM沒有上來。不管它漲30%也好，50%也好，不關我的事，我認為我買了以后，它確定能漲，有90%的概率長�，F(xiàn)在又符合我的條件，所以我們買消費股，把科技股干掉一大半。

　　所以，總而言之，我們這個方法來形成板塊選時，形成絕對回報，協(xié)調確定性的投資。所以，我認為有效市場理論是完全錯誤的。這是我的研究結論，八年研究成果。我們在中國能夠做到確定性。最近消費股已經開漲了，而且至少漲了一兩個季度。所以，我通過這個方法。有一支藍線，我們調了一點點就又上去了。所以，這時候如果還能見到美國做對沖基金做的很好的那個基金經理，我可以很驕傲的說，我沒有看你的秘密，但是我自己琢磨出來了，我這個方法，完全可以跟你競爭。所以，我也是借這個機會，跟中國在座的和全中國有自己做的絕對匯報的基金經理一起交流，把我的心得告訴你。如果你有心得，也告訴我，我們共同把中國的絕對回報產品做好。為什么呢？我們抵御外國人的入侵，他們來的時候就害怕我們，把他們趕出去。這就是我的一個夢想。這是第一個。

　　第二、價值選股。我做了板塊選時以后，第二個要做價值選股。不是我只有看出看盤就行了，做選時判斷就行了，還要把最好的股選出來。當然，在座的都是選股高手，我就不多說了。但是，我們做這個東西絕對回報不是要買一個保守股票。同樣要買競爭力非常強的股票。所以，我們進行板塊選時，我只是倉位有時候多一點，少一點，但是股票漲的很強。

　　因為我們研究了各個板塊里面的子行業(yè)。所以，我很容易發(fā)現(xiàn)，哪幾個子行業(yè)最好。我們要選最好的子行業(yè)，最符合李華輪說的時代的方向，然后成長性很高，又有價值，估值也不要太貴，做股票。比如我們自己選了一些挺好的，像我們選的時尚、飲料這種東西，像丙烷制丙烯這種子行業(yè)的公司，都漲了好幾倍，也挺好的。所以，我們通過這個方法，從行業(yè)入手，它的漲幅也很高，這樣也跑不贏指數(shù)，因為指數(shù)也很快。當時我們是跑贏一點指數(shù)了，因為我們是扣費以后的，我們跟指數(shù)差不多了。所以，我們要達到一個什么目標？咱們是跟指數(shù)差不多，跌的時候有限下跌，一定要有限下跌，這才是絕對回報。最終長期符合收益，除以歷史最大回撤2：1，這個目標大家不要認為很容易，其實挺難的。我們自己內部測算了一下，我們一千家私募里邊，能夠符合這個絕對回報標準的5家左右，包括我們在內，所以這不是一個容易實現(xiàn)的目標。

　　第三、絕對回報模型，這個我們用了七年了，應該是成功的，滿倉以后，依然波動很小。這個圖，像跌到最大的時候就是1月份藍線下跌的時候。但是，我們經歷一個更大的考驗，以后總有一天會碰到比較大的波動，或者碰到2008年，或者碰到2011年。我們現(xiàn)在有信心，我們碰到這樣的調整，我們的方法依然可以控制一個比較好的下行。但是，我們還要經歷住這次考驗，因為這畢竟是歷史來檢驗的，不是你說說就算的。這是我們主要方法的介紹。那么，從過去的三年里邊，我們確實還不錯，就是這么一個收益，下行也不錯。

　　最后，介紹一下我們公司的愿景。我們公司要做一個絕對回報的公司。這是我們從07年成立時候就這么想的。去年開始把標識改了一下，“絕對回報”到“中國式絕對回報”。以前叫“絕對回報”，因為“絕對回報”我們不懂，向西方學一學，照搬他們的一些東西，但是我們照搬七八年以后，把這個拐杖甩掉了，因為我們有了一個“中國式絕對回報”。有了這個方法，我們就可以實現(xiàn)我們比較好的收益，比較好的風控，這么一個產品形成了。

　　我們根據(jù)三年前調查了我們的很多客戶的調查問卷他們的要求，就是你要賺錢，但是也不要跌太多，這是中國客戶很普遍的要求。我覺得這個要求看起來不合理，其實很合理，因為客戶是上帝。

　　所以，我們口號變了以后，叫專注于中國式絕對回報的私募公司。因為我們口號稍微改了一下，是絕對回報升級版，就是中國式的絕對回報。因為中國市場是一個“新興+轉軌”的市場，用這個完全可行，我們不局限于國外的條條框框。我們公司為什么叫專注呢？因為我們這一個產品，所有產品都是復制的，因為我們要對所有人公平。第二、我們只做這個產品，不搞別的新的東西。港股火了，我們搞嗎？不搞，不管什么東西，我們只搞這一個。因為每個公司能力是有限的，作為我們這么一個私募公司來說，不像公募那么龐大。我們的能力是有限的，我們能集中所有的人來做好這么一個事，長期做好這么一個事，我們希望成為這方面的專家，是最好的，數(shù)一數(shù)二的。像外國GE公司一樣，有一個最牛的CEO叫數(shù)一數(shù)二戰(zhàn)略。所以，我們過去八年專注于做這么一個事，未來不管十年，還是二十年，還是繼續(xù)做這個事，要把它做到最好。目標就是國外的對沖基金來都不敢來跟我們競爭，這就是我們的夢想。

　　第二、中國式的競爭，我們認為不可能是有效市場理論，這完全是錯誤的。第三、我們在國內首次提出絕對回報理念，我們經過八年理念，真的做成了，所以我們很高興給大家匯報一下。當然，我們才研究八年，時間也比較短。所以，我們希望跟國內有自己做絕對回報的那些同行進行交流、切磋，提高我們中國國內的私募研究的能力，絕對回報的能力，最終我們要跟國際的大佬抗衡，把它PK下去。因為我們中國最終會成為一個偉大的國家，世界第一強國。我看了昨天早上，看了林立軍（音譯）寫的一封信，他說世界上只有三個地方晚上世界還亮著燈，一個是美國的硅谷，一個是以色列的城市，一個是中國所有的城市群，所以我們中國一定會成為世界第一的國家。謝謝大家！