北京和聚投資李澤剛：藍(lán)籌股在4000多點沒有太大泡沫

　　中證網(wǎng)訊 4月18日，第6屆中國私募金牛獎頒獎典禮暨高端論壇在北京舉行。北京和聚投資是在四屆私募金牛獎中獲獎，目前公司的管理規(guī)模超過70億元，公司專注于股票投資，擅長挖掘變化和轉(zhuǎn)機當(dāng)中的成長股�？偨�(jīng)理李澤剛李澤剛在論壇上表示，現(xiàn)在到4000多點了，到底貴不貴，有沒有泡沫？我們稍微拉開過去五年多的時間。A股市場，如果看滬深300跟道瓊斯，實際上還沒有趕上道瓊斯的指數(shù)。如果看估值，市凈率大概2倍多，市盈率18倍的水平。并且當(dāng)下傳統(tǒng)行業(yè)的盈利狀況還是處在歷史上比較低的時候，除了銀行股，多數(shù)企業(yè)的盈利狀況不是很好。所以，現(xiàn)在主流的這些中樞的假如市盈率狀況在20倍左右，相信整個市場其實并沒有太大的泡沫是合理的。

　　以下是他的發(fā)言實錄：

　　主持人：謝謝江總帶來的主題演講。北京和聚投資是在四屆私募金牛獎中獲獎，目前公司的管理規(guī)模超過70億元，公司專注于股票投資，擅長挖掘變化和轉(zhuǎn)機當(dāng)中的成長股�？偨�(jīng)理李澤剛先生挖掘個股以精準(zhǔn)著稱，在業(yè)界也有“小李飛刀”的美稱，接下來有請李總做他的主題演講“中國股市二元結(jié)構(gòu)”，有請！

　　李澤剛：感謝金牛獎給和聚第四次這樣一個頒獎。站在這里，我真心肺腑想給金牛獎推薦四支股票。但是，大盤4000點了，我怕推薦了四支股票，后果很嚴(yán)重。我跟大家分享一些別的。

　　首先，分享一下我自己的履歷。今天在臺上的很多獲獎嘉賓，應(yīng)該說每個人履歷都非常亮麗。我這份履歷應(yīng)該是非常樸素，也非常簡單的。但是，我相信會有一個共同點在里面，就是最后一行。我記得很清楚，早些時候我在公募基金，在2009年的時候，我向我的老板提出了辭職報告，我說我要下海做私募了。

　　他問我好幾個問題，第一、想清楚了沒有？第二、你再想想。第三、你最后再想想。那兩天談了很多交心的話，但是我的老板還是給我撒了一個謊。他說澤剛，如果你做失敗了，你再回來。所以，今天我要表達的第一個觀點是，私募基金行業(yè)外表很光線，但是這個職業(yè)，或者這個事業(yè)來看，實際上是一條“不歸路”。我們一直到現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)，這個是“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，國家也鼓勵。那么，很多行業(yè)也有第二次機會。你特斯拉做不起來，還可以放衛(wèi)星，衛(wèi)星如果掉下來，還可以玩別的，可以玩超級列車，有很多訓(xùn)練。但是，私募基金從我們這批從業(yè)者來講，只有一條路，再也回不去了。所以，在認(rèn)識資本市場的視角來講，可能這幾年我也會有一些感受。在這里就一些話題跟大家做一些分享。那就是如何認(rèn)識中國的股票市場。

　　那么，中國的股票市場實際上非常有意思，它跟華爾街完全不太一樣。最大的不同就是它長期以來的二元結(jié)構(gòu)，股價運行的邏輯、游戲規(guī)則割裂為兩個非常獨立的市場。所以，中國的職業(yè)基金經(jīng)理需要有人格分裂的基本能力，基本形態(tài)。所以，這是我今天想跟大家匯報的。

　　介紹我的觀點之前，稍微三分鐘回顧一下過去幾年當(dāng)中我們公司在做宣傳冊的時候我們的幾張照片，是2013年的時候。這是第一張，這是北京的一個朋友專門拍長城，他拍了十年的長城，我從他的作品當(dāng)中要了一張，并且掛在我們公司的網(wǎng)站。在股市的寒冬，我們通過這張照片來勉勵自己。股市如戰(zhàn)場，冬天是非常慘烈的，必須抱著超人的心態(tài)面對這樣一個市場。我們知道股市在熊市里面有很多笑話，“問君能有幾多愁，恰似滿艙中石油”。所以，我們投資的主題叫“若隨2000，只取一瓢油”。并且整個策略當(dāng)中，防御一定是你要取得一場戰(zhàn)斗最重要的一個基本要求，要贏得一場球賽，必須要守好你的球門。所以，那兩年真的是比較慘烈。所以，絕大多數(shù)私募基金，跟照片里的一樣，這時當(dāng)時在微信群大家廣為傳播的照片，小伙伴們很生氣，但是沒有辦法。因為整個私募在那樣一個年代我們沒有更多的對沖工具。

　　所以，還好，冬去春來。這個是我們在去年主要材料封面的一張照片。過去我們也一直在強調(diào)，資本市場跟宏觀經(jīng)濟不是劃等號的。這輪行情的一個本質(zhì)特點之一，就是經(jīng)濟形勢越差，股票形勢將會越好。這是中國股票市場再一次體現(xiàn)了它的本土化的特征。所以，在這里我不展開講，我們的一個結(jié)論，當(dāng)下的行情它仍然是有效的。也就是當(dāng)下在經(jīng)濟下行的過程當(dāng)中，整個社會財富的再配置的過程當(dāng)中，使得巨量的流動性涌入A股市場，催生了整個行業(yè)的行情。

　　行情的上半場一個特點，就是在互聯(lián)網(wǎng)時代，杠桿金融工具特別多的時代，大家有一批手法特別敏銳的人迅速加杠桿的一個過程，所以對很多人來講，能夠跟上這輪股票上漲的指數(shù)，已經(jīng)是比較有挑戰(zhàn)的事情。我們期待自己都很滾新，我們每個人都有自己的一個判斷，我在這里沒有結(jié)論，這波行情如何演義。確定的是，這波行情一定會吹出一個泡沫出來。我不敢說，我們是低估還是高估，一輪完整的行情，如果說是一個完美的風(fēng)暴，我相信至少需要兩個因素的疊加。第一、關(guān)于流動性的極度充裕。第二、整個經(jīng)濟周期企業(yè)盈利的一個高峰期的來臨，雙重牛市的疊加，才能夠塑造出像07年的大牛市。心里來看，可能還缺一條腿。但是股票市場有意思的是，太陽總會升起，但是每天都會不一樣。

　　在二元結(jié)構(gòu)當(dāng)中，現(xiàn)在大的形勢之下，固定會在局部領(lǐng)域吹出一個泡沫出來，這種泡沫是有它的合理性。如果你視而不見，將失去一輪重大的投資機遇期。這是我的結(jié)論。

　　簡單介紹一下我的想法。剛才講一般的投資經(jīng)理在中國會搞得人格分裂。為什么？主要是A股，如果我們簡單一點，把A股分為大盤藍(lán)籌股和小盤以中小板、創(chuàng)業(yè)板為代表的小市值股，如果切分成兩個指數(shù)，我們會發(fā)現(xiàn)這兩個指數(shù)的走勢完全不一樣，實際上它們的背景驅(qū)動的大邏輯也不一樣。我們在具體買賣股票的技巧，選股的標(biāo)準(zhǔn)上也不一樣。

　　原因是什么？在我看來至少有兩方面的原因：第一、上市公司的標(biāo)的都不一樣。首先產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，當(dāng)下正在進行一個經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程當(dāng)中，大市值股票主要集中在傳統(tǒng)行業(yè)，國有企業(yè)，基本面不會天天都會發(fā)生巨大的變化。另外一類，小盤股，這是第一個緯度。第二個緯度是關(guān)于投資者結(jié)構(gòu)。2003年前后，機構(gòu)投資人獲得超常規(guī)的一輪大發(fā)展，所以資本市場的話語權(quán)開始逐步轉(zhuǎn)移到機構(gòu)，所以在弱勢當(dāng)中能夠得到一批機構(gòu)投資人的追捧，所以能夠走出一波獨立行情。實際上2009年前后，整個資本市場的定價權(quán)已經(jīng)開始從所謂的機構(gòu)投資者，以公募為代表的轉(zhuǎn)移到產(chǎn)業(yè)資本。

　　一是關(guān)于2009年前后，的確經(jīng)過股改之后，大量的限售股可以在資本市場進行交易了。第二、老百姓也變得非常聰明，經(jīng)過歷史一二十年的洗禮，中國散戶經(jīng)過長期熊市的洗禮，變得非常的聰明，他們也會伴隨著產(chǎn)業(yè)資本，以及產(chǎn)業(yè)資本背后的這些個人投資者，開始在資本市場表現(xiàn)的非常活躍。所以，總體來講，幾次投資者結(jié)構(gòu)的重要變化，使得整個市場的投資邏輯，或者說主流的一些游戲規(guī)則也在發(fā)生切換。當(dāng)下，如果我們分為二元市場有一個選擇，藍(lán)籌還是小股票。在座的可能每一位都有自己心中的一個大邏輯。

　　我介紹一下我的邏輯，首先，藍(lán)籌股，中國的藍(lán)籌股在我看來是偽藍(lán)籌股，或者有大量的數(shù)據(jù)顯示，它跟道瓊斯不太一樣，它的基本面和股價恰好影射了整個美國宏觀經(jīng)濟的一個現(xiàn)狀，一個狀況。但是，中國的A股市場，我們看滬深300，絕對不是這樣的。從長期走勢和中期走勢來看，A股的走勢，包括藍(lán)籌股的走勢是一樣的。過去一年，中國宏觀經(jīng)濟的數(shù)據(jù)群都是在掉頭向下，或者加速下行。但是，為什么股票市場恰好在過去的半年多開始啟動，又一次的背離。

　　所謂中國的宏觀經(jīng)濟，實際上2000年前后入市之后，開始大規(guī)模的改革開放，很多領(lǐng)域都是引入外資，朝著國際化的方向大步邁進，中國股票市場也是不是這樣？但是，從整個藍(lán)籌股的運行態(tài)勢來看，跟海外主流資本市場也是呈現(xiàn)著一個背離的狀況，尤其是過去的五年時間。藍(lán)籌股經(jīng)常講價值投資，但是實際上過去很長時間之內(nèi)，價值是跌出來的，從來不是上漲的理由。在2014年之前，整個13年，14年的時間，什么東西都在漲，中國的主流資產(chǎn)價格全都上了一個臺階，再上另外一個臺階，但是A股市場還是在原地踏步，這是第三個背離。

　　藍(lán)籌股市場的投資邏輯到底是什么？好像都不相關(guān)。在我看來，在兩維框架之下，投資邏輯仍然是非常簡單的。結(jié)論之前我們看一下這張圖，現(xiàn)在到4000多點了，到底貴不貴，有沒有泡沫？我們稍微拉開過去五年多的時間。A股市場，如果看滬深300跟道瓊斯，實際上還沒有趕上道瓊斯的指數(shù)。如果看估值，市凈率大概2倍多，市盈率18倍的水平。并且當(dāng)下傳統(tǒng)行業(yè)的盈利狀況還是處在歷史上比較低的時候，除了銀行股，多數(shù)企業(yè)的盈利狀況不是很好。所以，現(xiàn)在主流的這些中樞的假如市盈率狀況在20倍左右，我相信整個市場其實并沒有太大的泡沫是合理的。

　　所以，歸結(jié)到剛才總結(jié)的一個結(jié)論，中國A股市場到底是什么驅(qū)動？其實太簡單不過了。是跟菜市場一樣，是“供給曲線”和“需求曲線”兩根曲線的變化決定了股票價格運行中樞的趨勢。所以，當(dāng)下我們正在經(jīng)歷一輪歷史上罕見的所謂流動性的沖擊，資本市場外圍的沖擊還是涌現(xiàn)資本市場，目前來看這是一個趨勢，并沒有見底的一個態(tài)勢。所以目前整個市場，我們還是覺得趨勢是向上的，沒有太大的泡沫。但這只是整個邏輯的一半，或者一小半，整個市場現(xiàn)在非常活躍的一半是來自中小股票市場。

　　再看兩個緯度，小股票創(chuàng)業(yè)板基本上是一些嶄新的行業(yè)，現(xiàn)在行業(yè)景氣度也非常好。另一方面投資者結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)著一個異化，大量的個人投資者，風(fēng)險偏好，甚至很多大媽們也都聚集在小股票市場，包括很多私募，包括和聚在內(nèi)也是，我們?nèi)匀挥泻芏嗟念^寸是布局在中小股票市場。

　　那么，中小股票現(xiàn)在貴不貴？最近大家有各種報道，有80倍的市盈率。跟2000年左右，互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前，市場的市盈率狀況是差不多的。一看肯定是有泡沫，我也承認(rèn)的確是有泡沫。但是，今天我在這里要強調(diào)的是，存在就是合理的，中國的創(chuàng)業(yè)板市場到現(xiàn)在沒有泡沫，那才怪了。所以，我在這里提交一張圖片，中國股票市場是一個本土化特征非常明顯的市場，像費孝通先生在40年代寫過一本書叫《鄉(xiāng)土中國》，實際上中國現(xiàn)在的股票市場仍然有很多特征體現(xiàn)出鄉(xiāng)土特色，一個“土”字，不是貶義詞，很多游戲規(guī)則不是華爾街領(lǐng)域所展現(xiàn)的。

　　據(jù)相關(guān)的大數(shù)據(jù)顯示，之前有好事者做過一些大數(shù)據(jù)的分析，現(xiàn)在中國資本市場也號稱國際化了，但是在買方很少見到一些海外的分析員，或者基金經(jīng)理，臺灣人，香港的同事可能很少見到，我們看不到白人，更肯不到黑人，全都是大陸的。并且更有人做了一個統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我不知道這最近兩三年是否有效，我今天說了，千萬大家別傳出去，否則有人會打我。有個數(shù)據(jù)顯示，中國的這批基金經(jīng)理分是在海外學(xué)習(xí)和生活的時間越長，越對他的投資的績效不利。這是個很有意思的統(tǒng)計現(xiàn)象，我不知道這兩年是否還有效。

　　有很多有特色的一些地方，比如舉個例子，關(guān)于風(fēng)險偏好。我們知道全世界的教科書里面，包括現(xiàn)象也是這樣的。投資者是風(fēng)險厭惡了，同樣兩筆交易，預(yù)期收益率一樣，他一定要選擇一個低風(fēng)險的，或者相同的風(fēng)險他一定要追求更高的收益，這是教科書里面的一個理論規(guī)律。但是在中國的股票市場，它同時承擔(dān)了的確有吳敬璉老師說的堵場的責(zé)任，因為中國人跟亞洲人一樣是好賭的。我的老家在四川，茶余飯后大家就打麻將，背后不是追求賺多少錢，而是追求那個過程，就是一個人每天都很枯燥，中國的社會經(jīng)濟實際上每天都鎖定了，留給每個人的不確定其實是不多的，很多人骨子里面是追求不確定性的感覺，其中股票市場是他發(fā)現(xiàn)的一個方向。

　　會導(dǎo)致一系列的現(xiàn)象。比如凡是彈性好的，中國的散戶們，個人投資者們都比較偏好，比如小股票企業(yè)彈性大，一個訂單，對于大企業(yè)來講，沒有意義，對于小股票來講，基本面稍微有一些變化，可能股價的波動幅度會很大，所以小股票是議價的。ST股票也是大幅議價的，一些高危的品種，權(quán)證也是議價的。如果大家回顧上一輪牛市，當(dāng)時股改之后誕生了一批權(quán)證，這些權(quán)證基本上都是議價交易，甚至出現(xiàn)認(rèn)股和認(rèn)購權(quán)證在同一天大幅上漲的局面。但是，市場的盤好仍然還在，比如上級很多分級基金，我們在座各位可能也買，但我相信90%的人只會討論分級B，有多少人在討論分級A的，所以B一直會議價。所以，它普通存在A股市場各種現(xiàn)象當(dāng)中。中國投資者風(fēng)險偏好是偏進取，以上三個因素是三噴油，造成對于這類小股票市場的議價，可能會大幅超出理性的判斷。比如三個因素，有一個是制度設(shè)計。在正式注冊制推出來之后，中國實際上是沒有優(yōu)勝劣汰的功能，反而是很多股票越爛，股票越小，越?jīng)]有資產(chǎn)，越?jīng)]有負(fù)債。那么，它的彈性會更好。

　　第二、國企改革。實際上第二和第三代表的是產(chǎn)業(yè)資本，或者大股東們正在發(fā)生重要的變化。國企改革在我看來，實際上剛才也有一張圖，中國幾次重大改革的一個關(guān)鍵點。十年前是股權(quán)分制改革，是上一輪大牛市的核心原因之一。這一輪我相信國企改革仍然是這樣，是驅(qū)動這一輪大牛市行情的核心驅(qū)動力之一。那么，我們目前觀察到的情況，它對資本市場的影響，深遠(yuǎn)程度可能跟十年前是一樣的，并且從節(jié)奏來講，十年前這個時候沒有人能夠想象，2005年的這個時候，沒有人能夠想象股權(quán)分制居然用了兩年時間在一輪行情當(dāng)中徹底解決。幾乎沒有人敢想象。所以，當(dāng)下國企改革通過資本市場，在我看來很有可能會形成一場運動。這是我們現(xiàn)在來看可能還沒有始料未及的。我們通過央企，通過地方國企看了很多企業(yè)，從我們判斷的角度來講，改革通過資本市場這樣一個平臺來實現(xiàn)改革的目標(biāo)，這種動力和愿望是非常強烈的，而且現(xiàn)在股票市場的行情，正好為國企改革提供了這么一個舞臺。

　　其實現(xiàn)在國有企業(yè)在A股市場無論從數(shù)量還是從規(guī)模都占了整個A股市場的半壁江山，尤其總市值占到65%-70%左右。所以，它對A股市場的影響可能非常大，尤其各個地方需要很多這樣一個窗口公司來實現(xiàn)它的國有資產(chǎn)的整合的平臺。所以，小股票被選中，烏雞變鳳凰的故事還會在這個領(lǐng)域發(fā)生。藍(lán)籌股里面也會出現(xiàn)，不僅是小股票，在一年前的今天，如果大家猜張10倍的股票，藍(lán)籌股滬深300里面，大家如果猜測，哪支股票可能漲10倍。我估計大家很難想象到是南車和北車，真的一年時間漲幅接近10倍。背后就是國家改革的意志，國企改革到某種時候，某些領(lǐng)域已經(jīng)上升到國家的意志，所以，資本市場剛好是這一輪改革分享改革紅利的一個重要舞臺。我相信2015年還會有很多。剛才講的一半是國有企業(yè)，講另外一半是民營企業(yè)。

　　事實上我先下一個結(jié)論，當(dāng)下有可能我們所處的2015年前后，是中國證券史上前無古人，后無來者的一波并購狂潮。我們知道兼并收購一直是中國無論是牛市還是熊市永恒的主題，會誕生很多好票。但是，這一輪歷史的背景在我看來能夠下剛才那么一個結(jié)論。首先，它是注冊制政策推出來之后，二級市場跟一級市場仍然存在顯著的一個價差，所以造成產(chǎn)業(yè)資本有極大的動力進行一個套利行為，通過并購重組進行套利。所以，它有可能是后無來者的一波行情，就是目前的這種價差，創(chuàng)業(yè)板二級市場給80倍，一級市場也許只有20-30倍。所以，一停盤，大家好了，妥了，我的票停盤了，這是一個普遍現(xiàn)象。

　　我們自己做了一個統(tǒng)計，除了滬深300，2014年全年，大概有一半股票曾經(jīng)停過盤，或者并購?fù)瑯I(yè)，收購上下游，做定向增發(fā)等等，或者是剝離不良資產(chǎn)，有一半公司做這樣的事。2015年我們相信可能會更多，原因有幾個，都是當(dāng)下正在經(jīng)歷的一輪并購重組狂潮的驅(qū)動因素，這幾個因素同時疊加到目前這樣一個時間窗。這是最后一個理由，最后一桶油，這波牛市會形成一個正向循環(huán)，給我二級市場高估了，我就去做資本運作，市場一旦認(rèn)為我要做資本運作，我要搞產(chǎn)業(yè)整合，會給我更高的估值，會造成一輪一輪的滾雪球效應(yīng)。

　　以上跟大家簡單分享一下，作為一個正常的人，事實上我們在面對中國的股票市場二維的世界，我們其實選股，我們的策略是有所差異的，我們很難簡單的去評判現(xiàn)在是不是有泡沫，大盤是不是從4000點馬上下一波漲到4800，這可能并不重要。對我們來說，重要的是在這種二元的世界里面，正如在資本市場的汪洋大海當(dāng)中，私募基金只是一葉小舟，正如在大自然當(dāng)中的一棵小草，我們面對的是一個二元世界。我們接受陽光和空氣，同時我們扎根于地面以下，扎根于土壤。有白天，也有晚上，有冬天，也有夏日。那么，對于一棵草來說，它要做的是什么呢？在冬天播種，春暖花開的時候，風(fēng)沒有起，你要學(xué)會扎根于土壤，學(xué)會成長，生存下來。這是私募的生存之道。當(dāng)風(fēng)起的時候，不一定要判斷風(fēng)向是南風(fēng)還是北風(fēng)，只要風(fēng)起的時候，你準(zhǔn)備好，就可以揚帆遠(yuǎn)航，這是私募的發(fā)展之道。這是和聚過去幾年的一些體會。我們實踐了六年時間，雖然不是很長，但是也經(jīng)歷了這輪A股市場的熊市和牛市，剛剛半個周期已經(jīng)經(jīng)過了。剛才我講的一些部分，也是我們過去六年對A股市場的一些深刻的體會，希望各位有所收獲，謝謝！