上海證券蔡鈞毅：經(jīng)濟(jì)韌性歷久彌新

　　11月1日，上海證券首席策略分析師蔡鈞毅在“2019年基金服務(wù)萬里行——建行·中證報‘金牛’基金系列巡講”寧波站上表示，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)存在壓力，經(jīng)濟(jì)內(nèi)在逆周期調(diào)控的難度依然不小且需要時間。但是中國經(jīng)濟(jì)的韌性歷久彌新。具體到投資上，優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)仍有較強(qiáng)吸引力，良好賽道與良好格局的結(jié)合往往孕育長期表現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的公司，頭部公司在核心資源上持續(xù)投入，構(gòu)筑深厚護(hù)城河，形成強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢。

　　經(jīng)濟(jì)韌性歷久彌新

　　“從宏觀方面來講，經(jīng)濟(jì)存在下行壓力。2019年前三季度GDP同比增長6.2%。分季度看，一季度增長6.4%，二季度增長6.2%，三季度增長6.0%。經(jīng)濟(jì)增速面臨下行壓力。”蔡鈞毅表示。

　　蔡鈞毅特別關(guān)注了PMI和CPI指標(biāo)。蔡鈞毅指出，增長壓力猶存，總需求增長與企業(yè)投資意愿疲弱。分項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)需與外需增長均承壓，總體增長動能不足。CPI上行可能導(dǎo)致貨幣政策難以傳遞明確的寬松信號，短期內(nèi)總需求擴(kuò)張或難以明顯加速。

　　對于宏觀經(jīng)濟(jì)的杠桿率方面，蔡鈞毅重點(diǎn)分析了今年一季度社融放量推高宏觀杠桿率的情況。一季度，宏觀杠桿率上升5.1個百分點(diǎn)。蔡鈞毅認(rèn)為其主要原因有兩點(diǎn)：一是名義GDP增速下滑，二是2019年一季度存量社融規(guī)模增速出現(xiàn)反彈，重回10%以上。蔡鈞毅認(rèn)為，高企的宏觀杠桿率加劇經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險積累，也制約微觀主體的理性決策。未來寬信用政策將更傾向于定向?qū)捫庞茫�進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

　　綜合來看，蔡鈞毅認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)在逆周期調(diào)控的難度依然不小且需要時間，需要考慮長期戰(zhàn)略和階段性穩(wěn)定的匹配度來進(jìn)行。

　　但中國經(jīng)濟(jì)的韌性歷久彌新。從政策組合拳方面來講，明年仍然是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時期，保持定力，不搞強(qiáng)刺激，用時間換取轉(zhuǎn)型升級的空間。

　　此外，部分重點(diǎn)發(fā)展戰(zhàn)略日漸清晰，推動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。例如中國特色社會主義先行示范區(qū)的建設(shè)，深圳已迅速成長為中國最具創(chuàng)新能力的城市，與創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略高度契合。5G、人工智能、生物醫(yī)藥、大數(shù)據(jù)、云計算、無人機(jī)等領(lǐng)域應(yīng)該是深圳未來重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，科技金融也將繼續(xù)被看好。城市群發(fā)展方面環(huán)渤海城市群、長江中游城市群、長三角城市群、成渝城市群、珠三角城市群等區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略縱深推進(jìn)。產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)是近年來我國產(chǎn)業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級的一個重點(diǎn)領(lǐng)域。

　　良好賽道+良好格局

　　蔡鈞毅認(rèn)為，資本市場改革總體方案已經(jīng)基本定型，其中基礎(chǔ)制度改革方面，法治保障、上市公司質(zhì)量(出清與分化)、長期資金入市等方面都已經(jīng)出現(xiàn)積極的發(fā)展動向。

　　具體來看，證監(jiān)會日前正式發(fā)布實(shí)施《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》。本次修訂是繼2016年9月之后，《重組辦法》又一次迎來重大修改。此外，證監(jiān)會此前召開全面深化資本市場改革社�；�金和保險機(jī)構(gòu)座談會。希望社�；�金、保險機(jī)構(gòu)繼續(xù)發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，堅持長期投資、價值投資理念，進(jìn)一步提高權(quán)益類資產(chǎn)投資比重，壯大專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者力量。減持規(guī)則也有望迎來重要修訂。

　　蔡鈞毅認(rèn)為，資本市場的改革，將推動投資走向價值化和專業(yè)化。蔡鈞毅舉例稱，以近十年來公募基金持股比例較高、行業(yè)地位高、市值相對較大為選取標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建一個由900只核心股票組成的股票池。樣本公司總市值占全A總市值的65%，2018年扣非凈利潤占全A的78%，具有較強(qiáng)的代表性。由此構(gòu)建的核心資產(chǎn)之中，有大量個股今年以來漲幅明顯，顯示出明顯的優(yōu)勢。

　　蔡鈞毅認(rèn)為，良好賽道與良好格局的結(jié)合往往孕育長期表現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的公司。其中的優(yōu)質(zhì)公司更是可以利用護(hù)城河持續(xù)擴(kuò)大市場份額。頭部公司在核心資源上持續(xù)投入，構(gòu)筑深厚護(hù)城河。由于核心資源的邊際回報率較高，公司持續(xù)拉大與競爭對手差距�！邦^部公司往往具有國際競爭力，高ROE需要公司具有突出的競爭優(yōu)勢。穩(wěn)定的行業(yè)格局與較高的ROE水平具有較強(qiáng)的相關(guān)性，且穩(wěn)固的行業(yè)格局使得頭部公司有更大概率長期保持競爭力，也將提升其估值水平�！辈题x毅表示。