諾安基金曲泉儒：沿經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線捕捉“雙擊”機(jī)會(huì)

　　曲泉儒，碩士，曾任遠(yuǎn)策投資管理有限公司研究員、長(zhǎng)盛基金管理有限公司投資經(jīng)理。2016年加入諾安基金管理有限公司，任投資經(jīng)理。2019年4月至2020年7月，任諾安益鑫靈活配置混合型證券投資基金的基金經(jīng)理。2019年4月起，任諾安新動(dòng)力靈活配置混合型證券投資基金的基金經(jīng)理。

　　中國(guó)本土價(jià)值投資實(shí)踐的豐富多元化，有著早期拓荒者篳路藍(lán)縷的開(kāi)疆拓土，也同樣離不開(kāi)后輩們的茁壯成長(zhǎng)。包括曲泉儒在內(nèi)，近年來(lái)“新生代”基金經(jīng)理的迅速崛起，則是這一傳統(tǒng)的生動(dòng)注腳。

　　近日，中國(guó)證券報(bào)記者在與曲泉儒的獨(dú)家對(duì)話中獲悉，從行業(yè)研究到管理資金賬戶，曲泉儒實(shí)現(xiàn)這一過(guò)程僅用了3年多的時(shí)間。他不僅以扎實(shí)的研究基本功“輸出”了優(yōu)異的投資業(yè)績(jī)，如今還以鮮明的投資風(fēng)格，成為諾安基金投研團(tuán)隊(duì)的中堅(jiān)角色之一。他表示，價(jià)值投資的本質(zhì)是基于“業(yè)績(jī)和估值匹配”前提，獲取業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)的價(jià)值回報(bào)。在可持續(xù)、可復(fù)制的價(jià)值投資路徑中，不僅能實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益與相對(duì)收益的統(tǒng)一，還能遵循市場(chǎng)主線捕捉到估值和業(yè)績(jī)提升帶來(lái)的“雙擊”機(jī)會(huì)。

　　兩種收益的統(tǒng)一

　　從大學(xué)本科起，曲泉儒就開(kāi)始了系統(tǒng)化的金融專(zhuān)業(yè)訓(xùn)練。他告訴記者，早在大二時(shí)，他就萌生了從事二級(jí)市場(chǎng)投研工作的想法。2012年從中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士專(zhuān)業(yè)畢業(yè)后，曲泉儒就直接進(jìn)入了一家中型私募基金從事行業(yè)研究工作，主要研究板塊覆蓋汽車(chē)、電力設(shè)備和新能源、輕工制造等領(lǐng)域。

　　“當(dāng)時(shí)，我所就職的私募基金機(jī)制靈活、投研互動(dòng)充分、充滿壓力而又不失活力，提倡研究深度而又不乏覆蓋廣度，我基礎(chǔ)的研究框架就是在那個(gè)階段形成的。”曲泉儒表示，股票研究本質(zhì)上是一個(gè)信息再挖掘、再加工、再發(fā)現(xiàn)的過(guò)程，對(duì)信息處理的深度和廣度能力尤為講究�！吧疃炔粔螂y以給投資決策提供扎實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，廣度不夠則難以給投資決策提供廣泛的橫向比較�！�

　　曲泉儒表示，他在行業(yè)研究過(guò)程中，會(huì)對(duì)比不同行業(yè)間研究的共同性與差異性，最終逐漸打磨出一套成體系的研究框架�！霸谘芯窟^(guò)程中，我會(huì)對(duì)數(shù)據(jù)更為敏感，一方面是行業(yè)和公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，包括市場(chǎng)空間、市場(chǎng)份額、產(chǎn)品數(shù)量和價(jià)格等；另一方面是公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括收入規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流、估值等�！�

　　正是這些扎實(shí)的研究功底，讓曲泉儒早早就踏上了投資之旅。2015年6月，就職于長(zhǎng)盛基金的曲泉儒，開(kāi)始管理一只保險(xiǎn)權(quán)益類(lèi)專(zhuān)戶產(chǎn)品。2016年初曲泉儒來(lái)到諾安基金，持續(xù)在專(zhuān)戶產(chǎn)品上進(jìn)行著投資實(shí)踐。“在諾安基金早期，我先后管理了若干只權(quán)益類(lèi)專(zhuān)戶產(chǎn)品，主要委托人集中于大中型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和銀行資管，以一對(duì)一的機(jī)構(gòu)委托賬戶為主。”

　　“我開(kāi)始管理資金賬戶時(shí)，恰逢股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)。我管理的專(zhuān)戶資金是風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的保險(xiǎn)資金，當(dāng)時(shí)承受著很大的投資壓力。后來(lái)，我在諾安管理的幾個(gè)機(jī)構(gòu)客戶資金，也基本是以絕對(duì)收益為主�？梢哉f(shuō)，我后來(lái)形成的注重穩(wěn)健回報(bào)和回撤控制的投資風(fēng)格，與這段經(jīng)歷有著很大關(guān)系�！�

　　曲泉儒對(duì)記者表示，管理賬戶后，他形成了一個(gè)習(xí)慣：對(duì)每筆交易做記錄，記錄該筆交易的核心邏輯�！耙环矫�，這保證了我的每筆投資都是可追溯、可驗(yàn)證、可反思的；另一方面，我也在這過(guò)程中不斷錘煉和優(yōu)化自己的投資方法，以實(shí)現(xiàn)投資組合有序、高效的迭代。這算是我從基礎(chǔ)研究工作到一線投資的一種‘啟承’吧�！�

　　從2019年4月開(kāi)始，曲泉儒任公募基金經(jīng)理，先后接手諾安新動(dòng)力混合基金、諾安益鑫靈活配置混合基金、諾安平衡混合基金。截至目前，他管理時(shí)間最長(zhǎng)的是諾安新動(dòng)力混合基金，在近兩年的管理時(shí)間里創(chuàng)造出超過(guò)80%的區(qū)間回報(bào)率，且在近期市場(chǎng)大幅調(diào)整的情況下也較好地控制了基金回撤，提升了持有人的投資體驗(yàn)。

　　“管理公募基金后，我的投資目標(biāo)開(kāi)始從絕對(duì)收益逐漸轉(zhuǎn)向相對(duì)收益。兩者看似矛盾，但實(shí)際上是可以在投資實(shí)踐中實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的�！鼻�泉儒說(shuō)，從中長(zhǎng)期視角看，絕對(duì)收益做得好，相對(duì)收益也不會(huì)差（兩者短期內(nèi)可能有所背離）�；厮莨�募基金歷史業(yè)績(jī)，如果中長(zhǎng)期能取得年化15%-20%的絕對(duì)收益率，相對(duì)排名是很靠前的。

　　尋求穩(wěn)健增長(zhǎng)品種

　　“投資是客觀存在性與主觀能動(dòng)性的結(jié)合，基金的凈值曲線是基金經(jīng)理價(jià)值觀的映射，選擇什么取決于相信什么。”曲泉儒認(rèn)為，價(jià)值投資的本質(zhì)，是在紛繁復(fù)雜、不斷變化的市場(chǎng)中挖掘具有確定性的價(jià)值標(biāo)的，即基于“業(yè)績(jī)和估值匹配”這一前提，獲取業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)帶來(lái)的價(jià)值回報(bào)。

　　曲泉儒認(rèn)為，要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益，就需要提前確定好收益目標(biāo)，找到收益之錨，并在交易中一以貫之，直至形成可持續(xù)、可復(fù)制的投資路徑和價(jià)值風(fēng)格�！胺�(wěn)健的投資收益，核心在于避免估值和情緒波動(dòng)，賺業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的錢(qián)，這需要基金經(jīng)理去尋求中長(zhǎng)期收入和利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司，在估值合理時(shí)買(mǎi)入，并陪伴他們成長(zhǎng)。在組合構(gòu)建起來(lái)之后，基金經(jīng)理還需要在市場(chǎng)變化中進(jìn)行持續(xù)的思考和橫向比較，以實(shí)現(xiàn)持倉(cāng)更新和組合迭代�！�

　　值得一提的是，曲泉儒穩(wěn)定投資風(fēng)格的背后，有著他自己的歷史視角對(duì)比。他統(tǒng)計(jì)了2009年-2019年這11年間股票型基金和信托類(lèi)產(chǎn)品的收益率和規(guī)模，發(fā)現(xiàn)在這期間股票型基金復(fù)合收益率略高于信托產(chǎn)品，但股票型基金的規(guī)模卻遠(yuǎn)遜于信托資產(chǎn)規(guī)模�！盀槭裁赐顿Y者沒(méi)有選擇收益率更高的股票型基金呢？”曲泉儒認(rèn)為，這一規(guī)模差距雖和大環(huán)境有關(guān)（這11年間房地產(chǎn)市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展推高了信托類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模），但兩種資產(chǎn)的收益穩(wěn)健性存在明顯差別，或許這才是規(guī)模差距的重要原因。曲泉儒指出，在這11年間，股票型基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到28.5%，而信托產(chǎn)品這一指標(biāo)只有0.5%�！半m然股票型基金的年化收益水平好于信托產(chǎn)品，但是其夏普比率低于信托產(chǎn)品。往后看，這種情況會(huì)逐漸發(fā)生改變，優(yōu)秀股票型基金收益的穩(wěn)定性和夏普比率會(huì)逐漸提高。”

　　在進(jìn)行個(gè)股價(jià)值挖掘時(shí)，曲泉儒表示，他善于在行業(yè)景氣度由差變好的背景下（即與復(fù)蘇階段的經(jīng)濟(jì)周期相匹配），選擇競(jìng)爭(zhēng)力處于“好上加好”的績(jī)優(yōu)標(biāo)的。在這過(guò)程中，他會(huì)對(duì)行業(yè)空間、公司管理能力、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、業(yè)績(jī)的穩(wěn)健性和持續(xù)性等方面更為關(guān)注；同時(shí)，在估值維度，他會(huì)優(yōu)先選擇估值合理、業(yè)績(jī)穩(wěn)健持續(xù)甚至加速的公司，以期在業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)或加速增長(zhǎng)中，捕獲到估值提升帶來(lái)的收益回報(bào)。

　　“我們要尋找的，是每年業(yè)績(jī)?cè)鏊倬S持在15%-20%的穩(wěn)健增長(zhǎng)品種。從歷史上看，能長(zhǎng)時(shí)間維持每年15%以上的業(yè)績(jī)?cè)鏊偈潜容^稀缺的。相對(duì)應(yīng)的，如果組合投資能長(zhǎng)期維持15%以上的年化回報(bào)率，這樣的投資業(yè)績(jī)也是較為突出的。但是，尋求這類(lèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)的標(biāo)的，需要結(jié)合估值因素進(jìn)行衡量。比如，某類(lèi)標(biāo)的因宏觀經(jīng)濟(jì)原因使得業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆�，但長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力格局沒(méi)有發(fā)生變化，則可以基于估值匹配原則給予該標(biāo)的相對(duì)較低的估值，以期實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)和估值齊升的‘戴維斯雙擊’。”曲泉儒說(shuō)。

　　牛年行情將轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)

　　短短幾年里，曲泉儒以扎實(shí)的研究基本功“輸出”了優(yōu)異的投資業(yè)績(jī)；業(yè)績(jī)背后的鮮明投資風(fēng)格，又讓曲泉儒成為諾安基金投研團(tuán)隊(duì)的中堅(jiān)角色之一。

　　在諾安基金新一輪權(quán)益投研改革背景下，曲泉儒既是價(jià)值投資策略的基金經(jīng)理，同時(shí)還是總量投研互動(dòng)小組的組長(zhǎng)。據(jù)諾安基金權(quán)益投資事業(yè)部總經(jīng)理韓冬燕表示，組長(zhǎng)基于他們的投研積累，開(kāi)展組內(nèi)和跨組間的投研互動(dòng)，對(duì)研究員給予方向性指引和研究拓展，從而萃取出更好的預(yù)判，并提煉到投資策略當(dāng)中來(lái)。

　　作為總量組的組長(zhǎng)，曲泉儒認(rèn)為，總量組的研究在諾安基金整體權(quán)益投研中起到“指引”作用，頗有“更夫”和“點(diǎn)燈人”意味。他直言，總量研究具有很強(qiáng)的實(shí)戰(zhàn)觀和是非觀，既要注重扎實(shí)的邏輯基礎(chǔ)，又要注重可靠的市場(chǎng)驗(yàn)證，邏輯基礎(chǔ)依賴于主動(dòng)深度的投資思考，市場(chǎng)驗(yàn)證則依賴于多維高頻的數(shù)據(jù)跟蹤。通過(guò)這兩個(gè)維度的研究成果，有助于為團(tuán)隊(duì)其他基金經(jīng)理的投資決策提供宏觀層面的指引，如當(dāng)前市場(chǎng)交投情緒如何，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇處于何種階段，該階段下投資的風(fēng)險(xiǎn)收益比如何等。這些方向性的指引，有望為其他基金經(jīng)理的倉(cāng)位和個(gè)股選擇提供決策依據(jù)。同時(shí)，總量組還聚焦中觀的行業(yè)研究與微觀的個(gè)股研究，提升個(gè)股價(jià)值挖掘效率。另外，總量組還通過(guò)關(guān)注同業(yè)持倉(cāng)變化、南北向資金走勢(shì)來(lái)跟蹤外部的觀點(diǎn)和配置變化，以提升投資研究的敏銳度。

　　“每個(gè)階段的市場(chǎng)核心矛盾有所不同，如2014年-2015年的市場(chǎng)核心矛盾是金融創(chuàng)新；2016年-2017年的核心矛盾是供給側(cè)改革；2018年-2019年的核心矛盾是去杠桿和外部擾動(dòng)；2020年以來(lái)的核心矛盾是流動(dòng)性。從2021年往后看，疫情的影響可能會(huì)逐漸消散，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)和流動(dòng)性走向，會(huì)成為影響市場(chǎng)的主要因素�！鼻�泉儒認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將是接下來(lái)一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)行情的主旋律，流動(dòng)性最寬松的時(shí)候基本已經(jīng)過(guò)去了。未來(lái)的策略布局主要集中在兩個(gè)方面：一是在估值可接受的范圍中尋求成長(zhǎng)確定性，二是在個(gè)股業(yè)績(jī)改善的確定性中尋求估值和業(yè)績(jī)提升帶來(lái)的“雙擊”機(jī)會(huì)。

　　在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，曲泉儒認(rèn)為，中國(guó)制造業(yè)會(huì)持續(xù)體現(xiàn)出比較優(yōu)勢(shì)，消費(fèi)行業(yè)的復(fù)蘇主線也將從必選消費(fèi)逐漸走向可選消費(fèi)，尤其是汽車(chē)消費(fèi)和旅游出行消費(fèi)，接下來(lái)會(huì)在高頻數(shù)據(jù)跟蹤基礎(chǔ)上，根據(jù)終端行業(yè)和景氣度的輪動(dòng)情況，去布局其中的某些細(xì)分品種。“汽車(chē)消費(fèi)屬于早周期領(lǐng)域，但該行業(yè)的前期基數(shù)較大，不太可能發(fā)生跨越式的高增長(zhǎng)，而是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下的修復(fù)性增長(zhǎng)；隨著疫苗普及，旅游出行領(lǐng)域?qū)⒋蟾怕视瓉?lái)業(yè)績(jī)的確定性增長(zhǎng)。此外，隨著資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)修復(fù)，往后看金融類(lèi)資產(chǎn)，如銀行保險(xiǎn)等板塊，也有望出現(xiàn)向上的景氣度發(fā)展。”