申萬菱信基金賈成東：以景氣度為錨 在想象力敘事中掘金

　　承認(rèn)自身的局限，或許是一個(gè)人直面自己的必要功課。賈成東坦言，自己并非“個(gè)股挖掘型”選手?！皬?000多家上市公司中選股如同大海撈針，不如將有限的精力放在更具性價(jià)比的工作上?！辟Z成東表示，從中觀行業(yè)研究入手，在30余個(gè)行業(yè)中篩選增速靠前的，或許是一條效率更高的路徑。

　　首先，從中觀出發(fā)有助于分散風(fēng)險(xiǎn)，避免對(duì)單一賽道產(chǎn)生“路徑依賴”。賈成東表示，自己會(huì)控制重倉(cāng)行業(yè)的持股數(shù)量。其次，中觀行業(yè)的可驗(yàn)證性較強(qiáng)，行業(yè)的景氣度可以通過政策文件、供需數(shù)據(jù)、競(jìng)爭(zhēng)格局等中觀指標(biāo)快速驗(yàn)證。當(dāng)然，他也承認(rèn)這種策略的局限性。“因?yàn)槲业闹饕Ψ旁谛袠I(yè)研究上，所以更傾向于關(guān)注行業(yè)的優(yōu)質(zhì)龍頭公司，但這可能會(huì)讓我錯(cuò)失‘黑馬’。”為此，他要求團(tuán)隊(duì)在跟蹤主流標(biāo)的的同時(shí)，定期篩選細(xì)分領(lǐng)域“隱形冠軍”。

　　什么樣的行業(yè)能夠率先引起賈成東的關(guān)注？他有一套完整的“審美”體系。

　　賈成東對(duì)“有想象力的賽道”情有獨(dú)鐘。“在我的投資框架內(nèi)，必須是買長(zhǎng)期有空間或者有大‘故事’的行業(yè)?！辟Z成東表示，“當(dāng)然，故事的敘事背景不能太虛，敘事周期不能太長(zhǎng)，否則市場(chǎng)可能較難對(duì)這類故事有反應(yīng)?！?/p>

　　他還強(qiáng)調(diào)，想象力必須與業(yè)績(jī)匹配，這涉及到對(duì)行業(yè)景氣度的研判。在他看來，景氣度的核心是行業(yè)增速的可持續(xù)性，而非短期的市場(chǎng)情緒波動(dòng)?！熬皻舛鹊谋举|(zhì)是業(yè)績(jī)?cè)鏊俨荒芟禄?，且在未來兩三年?nèi)可持續(xù)。它需要與政策、供需、技術(shù)突破等宏觀變量形成共振。”賈成東認(rèn)為。

　　具體來看，賈成東表示，景氣度一般分為兩種，一種是當(dāng)前的業(yè)績(jī)景氣度，另一種是預(yù)期景氣度?！叭绻皇穷A(yù)期的景氣度提升，等到真正兌現(xiàn)預(yù)期的時(shí)候，我是有可能減持的?！彼f，“一般來說，好的股票都有故事，但只有故事的股票，同時(shí)股價(jià)又在高點(diǎn)，大概率是危險(xiǎn)的。短期看故事，長(zhǎng)期看業(yè)績(jī)。若兩者脫節(jié)，股價(jià)終將回歸基本面?！?/p>

　　在賈成東的投資框架中，估值并非絕對(duì)禁區(qū)，而是服從于對(duì)行業(yè)景氣度的判斷。他強(qiáng)調(diào)：“過于糾結(jié)PE（市盈率）、PB（市凈率）的話，容易陷入‘精確的錯(cuò)誤’?！痹谒磥恚行堫^公司的動(dòng)態(tài)PE盡管非常高，但只要未來一段時(shí)間業(yè)績(jī)?cè)鏊倌軌虮３州^高水平，估值壓力將被時(shí)間消化。在某種程度上，景氣度帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是化解高估值的終極武器。

　　經(jīng)過十七年的不斷取舍，賈成東對(duì)自己的理念、框架、方式與方法已了然于心、內(nèi)化于行，并且還在不斷優(yōu)化。

　　在喧囂中時(shí)刻保持理性

　　2025年開年以來，科技板塊的走強(qiáng)成為市場(chǎng)熱議的焦點(diǎn)。面對(duì)市場(chǎng)之變，賈成東又如何自處？

　　誠(chéng)然，如果將賈成東“想象與業(yè)績(jī)并重”的分析框架套在不少科技股身上，似乎顯得“既要又要”。對(duì)于許多表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的科技標(biāo)的，業(yè)績(jī)往往成為分析框架中不可忽視的不確定因素。魚和熊掌不可兼得，此時(shí)此刻的權(quán)衡取舍，考驗(yàn)的是基金經(jīng)理的心性與執(zhí)行力。

　　面對(duì)波動(dòng)性較高的科技賽道，賈成東有自己的一套“度、量、衡”。

　　“科技股的投資一般分為兩個(gè)階段?！辟Z成東表示，“第一個(gè)階段是‘從0到1’，這一階段基本沒有業(yè)績(jī)可以參考，我可能會(huì)小倉(cāng)位提前埋伏，但只是參與一下，賣出時(shí)間也可能比較早；第二個(gè)階段是有業(yè)績(jī)的階段，當(dāng)技術(shù)落地、訂單放量的時(shí)候我會(huì)重倉(cāng)介入，適當(dāng)?shù)乐捣矫娴囊鐑r(jià)。”在賈成東看來，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是科技股回調(diào)時(shí)股價(jià)的重要支撐點(diǎn)。從多年的投資經(jīng)驗(yàn)來看，公司倘若沒有扎實(shí)的業(yè)績(jī)，通過情緒炒作得來的超額收益最終也會(huì)被市場(chǎng)吞噬。

　　對(duì)賈成東而言，投資就像是一場(chǎng)逆人性的游戲?！耙恢还善背钟袝r(shí)間久了，人就容易對(duì)其產(chǎn)生感情。”他笑言，“其實(shí)很多投資者不是看不到，而是做不到。明明已經(jīng)看到了不利因素，卻因?yàn)殚L(zhǎng)時(shí)間的重倉(cāng)‘久久不愿離去’。”為了讓自己時(shí)刻保持理性，賈成東要求自己，對(duì)每一只股票設(shè)立明確的止盈止損點(diǎn)?！懊抠I一只股票，我都會(huì)主動(dòng)尋找反對(duì)者的路演。因此在建倉(cāng)時(shí)，我就已經(jīng)想好了退出策略。我認(rèn)為，在市場(chǎng)情緒過于樂觀時(shí)，反對(duì)者的聲音能幫我保持冷靜，及時(shí)離場(chǎng)?！?/p>

　　對(duì)市場(chǎng)敏銳的洞察使得賈成東管理的不少產(chǎn)品都獲得了較明顯的超額收益。例如，在2023年，賈成東精準(zhǔn)把握市場(chǎng)周期，通過重倉(cāng)銀行、交運(yùn)、煤炭等較低估值的紅利行業(yè)，在市場(chǎng)震蕩期取得了相對(duì)穩(wěn)健的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

　　主動(dòng)權(quán)益基金仍大有可為

　　談及“主動(dòng)與被動(dòng)孰強(qiáng)孰弱”的話題時(shí)，賈成東認(rèn)為，中國(guó)的主動(dòng)權(quán)益基金仍是一個(gè)“長(zhǎng)坡厚雪”的賽道，具備不可替代的生存空間與發(fā)展?jié)摿Γ珹股主動(dòng)投資的黃金時(shí)代遠(yuǎn)未結(jié)束。

　　他表示，從持有人結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)波動(dòng)特性等角度觀察，A股仍蘊(yùn)含豐富的阿爾法（超額收益）機(jī)會(huì)。此外，主動(dòng)權(quán)益基金還可通過行業(yè)輪動(dòng)和倉(cāng)位調(diào)整力爭(zhēng)減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這種靈活性是被動(dòng)產(chǎn)品所不具備的。展望2025年，他認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)下，權(quán)益市場(chǎng)積極可為，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)或大于系統(tǒng)性行情，而行業(yè)景氣度的分化有望成為超額收益的核心來源。

　　談及看好的細(xì)分領(lǐng)域，賈成東表示，高分紅板塊值得長(zhǎng)期關(guān)注，在宏觀因素多變的情況下，高分紅板塊或?qū)⒊掷m(xù)受到市場(chǎng)青睞。

　　賈成東還表示，新能源車領(lǐng)域也有不少優(yōu)質(zhì)標(biāo)的值得挖掘。盡管該行業(yè)整體面臨產(chǎn)能過剩的問題，但隨著汽車成為中國(guó)家庭的“必選消費(fèi)品”，部分走低價(jià)策略的車企因其獨(dú)特的生態(tài)屬性，有望分享行業(yè)紅利。

　　此外，賈成東提到，寵物板塊也存在結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。他認(rèn)為，老齡化與單身經(jīng)濟(jì)催生了“情感剛需”，相關(guān)調(diào)研顯示，不少消費(fèi)者愿為寵物支付溢價(jià)。在這一趨勢(shì)下，不少國(guó)內(nèi)寵物品牌在轉(zhuǎn)型進(jìn)程中有望進(jìn)一步打開市場(chǎng)空間。

　　在投資之外，賈成東還有更多的職責(zé)。近日，申萬菱信基金發(fā)布公告稱，自3月5日起，賈成東出任公司副總經(jīng)理，開啟職業(yè)生涯的新篇章。作為權(quán)益投資方面的重要負(fù)責(zé)人，他已經(jīng)開始在新的平臺(tái)上有條不紊地施展拳腳。

　　綱舉目張，有的放矢。賈成東將投研體系改革視為工作重點(diǎn)。他表示，要在信息協(xié)同、考核機(jī)制等多個(gè)領(lǐng)域推進(jìn)新舉措?！氨热?，我們鼓勵(lì)研究員跨行業(yè)討論，避免形成‘信息繭房’；優(yōu)化評(píng)估機(jī)制，給予投研人員更長(zhǎng)周期的觀察與思考?！彼a(bǔ)充道，“申萬菱信基金在系統(tǒng)化建設(shè)上的積累，以及團(tuán)隊(duì)在成長(zhǎng)股賽道的研究沉淀，能夠給予我更多思考。與團(tuán)隊(duì)交流磨合的過程，也是我彌補(bǔ)自身能力短板的過程。申萬菱信基金是一個(gè)可以高效獲取行業(yè)前沿信息的平臺(tái)，相信在未來，我們能夠依托團(tuán)隊(duì)豐富的研究資源，不斷創(chuàng)新，為投資者帶來更加穩(wěn)健、優(yōu)越的持有體驗(yàn)?！?/p>

　　可以說，申萬菱信基金這一平臺(tái)，契合了賈成東對(duì)“想象力”與“業(yè)績(jī)”的雙重審美標(biāo)準(zhǔn)。

　　近年來，申萬菱信基金通過建設(shè)關(guān)鍵假設(shè)平臺(tái)，推動(dòng)“研究數(shù)字化”；通過基金經(jīng)理的風(fēng)格開發(fā)、穩(wěn)定和優(yōu)化，推動(dòng)“投資風(fēng)格化”；通過將風(fēng)險(xiǎn)管理工作的關(guān)口前移，加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制，推動(dòng)“風(fēng)控全流程”建設(shè)，持續(xù)打造公司的“機(jī)構(gòu)理性”，以期提升投資業(yè)績(jī)。同時(shí)，公司還致力于建設(shè)卓越戰(zhàn)略與產(chǎn)品管理體系、卓越品牌與客戶服務(wù)體系，提升面向不同客戶群體的全方位專業(yè)服務(wù)能力。

　　申萬菱信基金秉持“研究至善”的愿景與“長(zhǎng)期制勝”的使命，面向行業(yè)發(fā)展的星辰大海，始終聚焦于投資研究的核心能力。在長(zhǎng)期主義的視角下，踐行腳踏實(shí)地的專業(yè)積累與體系建設(shè)，以“美好想象”為方向指引，用“實(shí)打?qū)崱钡呐橥顿Y者持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。