降低預期 適應新常態(tài)
當我們帶著些許喜悅翻過2015年的投資日歷的時候，我們更該反思這不安定的一年。2015年中國股市債市都有不錯的業(yè)績，上證綜指平均漲幅9.41%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲84.4%，中證債券指數(shù)增長4.51%，股債都延續(xù)了2014年的上漲行情。但我們更不能忘記2015年幾乎出現(xiàn)流動性危機的中國股市的暴漲暴跌，也不該忘記債市中的中鋼、山水水泥、天威等一系列兌付違約。往者不可諫，來者尤可追。2016年，我們是不是應該以一個更加謹慎和客觀的視角來重新審視我們所處的投資環(huán)境，重新定位我們的回報預期？
從全球角度來講，當我們經(jīng)歷過上世紀80年代全球化紅利、90年代TFP全要素生產(chǎn)率提升紅利、新世紀以后的人口紅利后，2016年全球經(jīng)濟都繼續(xù)面臨一個尷尬的問題——全球性的需求萎靡、缺少增長引擎。換句話說，世界主要經(jīng)濟體只有相對意義上的增長與穩(wěn)定，沒有哪個經(jīng)濟體有絕對的強勁增長，全球經(jīng)濟還處在2008年金融危機后的再平衡進程中。
以美日英為代表的發(fā)達國家資產(chǎn)負債表得到修復，但增長動力不足。美國雖然就業(yè)情況好轉(zhuǎn)，但通脹和增長仍然改善緩慢。美國家庭部門和企業(yè)部門杠桿率基本回到了2008年危機前的水平，政府部門杠桿較高，但明顯看出有主動去杠桿化的意圖。歐洲走出了衰退泥潭，但還在后歐債危機時代喘息，且內(nèi)部發(fā)展極不平衡。只有德國、西班牙等國家實體經(jīng)濟有明顯改善，但缺乏外部增長動力。在美元升值的背景下，新興市場面臨較大資本流出壓力，資源國正在經(jīng)歷大宗商品價格持續(xù)下跌的挑戰(zhàn)。新興經(jīng)濟體可能又要經(jīng)歷因為美元走強而不得不被迫去杠桿的悲慘境遇。2015年底以土耳其、阿根廷、阿塞拜疆等國家為代表的貨幣率先出現(xiàn)大幅下折。雖然美國的復蘇強度不大，連續(xù)加息質(zhì)疑聲也很多，但比起歐洲及新興市場國家，無論從避險需求還是長期投資需求，美元可能還會不斷地受到追捧。歷史上美元升值慣性會抽離全球市場流動性，因此2016年新興市場國家匯率會進一步承壓，并可能進一步引致全球金融資產(chǎn)動蕩。
回望中國，正如李克強總理指出，中國經(jīng)濟處于“增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期”三期疊加的階段。在外圍需求同樣萎靡的情況下實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型尤為艱難。短期我們面臨房地產(chǎn)庫存的消化，60億平米庫存至少還需要消耗3-5年，前提還是新開工面積大幅低于銷售。中期我們面臨的是傳統(tǒng)重工業(yè)去產(chǎn)能的問題，對于中國這樣體量的經(jīng)濟體來說，像韓國一樣大刀闊斧地下猛藥可能性不大，在政府主導下長期消化、實現(xiàn)企業(yè)兼并重組可能是一條更現(xiàn)實的路徑，低利率環(huán)境是產(chǎn)能去化的一個必要非充分條件。長期我們面臨的是更嚴峻的人口老齡化問題，勞動力成本的提升讓我們逐漸失去在國際制造業(yè)中的比較優(yōu)勢，高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)的培育和發(fā)展尚需時間。去年中國GDP向下突破7%，今年上半年考慮到金融領(lǐng)域貢獻減弱，中國經(jīng)濟表現(xiàn)或?qū)⒗^續(xù)下行。
展望2016年貨幣政策，政策基調(diào)有望從寬松轉(zhuǎn)向維穩(wěn)為主的操作。去年央行進行了五次降息、五次降準的全面寬松，目前流動性整體保持寬松，利率維持在低位。貨幣寬松的邊際效用遞減，貨幣操作空間也會面臨著內(nèi)外部平衡的挑戰(zhàn)而變得狹小。但央行維穩(wěn)資金面的動力依然很強，在年前進行了MLF、SLF、逆回購的操作，即使在年初人民幣快速貶值期間，也并沒有出現(xiàn)國內(nèi)流動性的緊張。低利率環(huán)境將大概率延續(xù)全年。
經(jīng)濟基本面對債券市場形成最根本的支撐，我們?nèi)匀幌鄬春梦磥?-2年的債券市場。尤其是在全球金融市場動蕩，外匯市場、權(quán)益市場波動加大的背景下，債券資產(chǎn)具有明顯的避險價值。
我們同時也關(guān)注到，匯率和國際資本轉(zhuǎn)移是目前市場最大的風險點，但這一風險基本可控。人民幣加入SDR，具備一定的儲備價值；我們有全球最高的美元外匯儲備。從央行的表態(tài)看，也并不希望人民幣大幅貶值，不愿引發(fā)競爭性貶值。其次是中國仍然保持較大的順差，對美國的出口表現(xiàn)為增長，這對于匯率是一種實際的支持。因此，在人民幣快速貶值后，央行將把人民幣幣值穩(wěn)定在一定水平上。
2016年債券市場或有望演繹小幅上漲行情，中間會有一些結(jié)構(gòu)性的機會。目前債券市場面臨的困境是絕對收益率、信用利差、期限利差都比較低，顯然不如2014年和2015年債市的收益空間大。且7天回購利率一直保持在2%-2.5%之間，貨幣政策短期缺乏進一步的催化。因此投資中需把握結(jié)構(gòu)性機會，關(guān)注信用風險和大類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的節(jié)奏。降低收益預期，適應債市的新常態(tài)。
