富國(guó)基金劉博：以合理價(jià)格買(mǎi)入做好生意的好公司

　　權(quán)益市場(chǎng)既是一個(gè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值守望的市場(chǎng)，也是一個(gè)不斷考驗(yàn)人性的市場(chǎng)。有人追求主題投資的爆發(fā)，有人看重長(zhǎng)期價(jià)值的積淀，也有人用夏普比率等公平衡量承受的波動(dòng)是否劃算。

　　基金經(jīng)理作為這個(gè)市場(chǎng)既平凡又特殊的群體，更多時(shí)候還需要有堅(jiān)持自己的勇氣和懷疑自己的勇氣，以及在什么時(shí)候選擇堅(jiān)持自己，什么時(shí)候選擇懷疑自己的智慧。縱然投資大道千萬(wàn)條，但每一位理性的投資人，選擇的往往只有一條，并在這條路上堅(jiān)持走下去。

　　在我看來(lái)，“以合理的價(jià)格買(mǎi)入做好生意的好公司”是投資的出發(fā)點(diǎn)，亦是最終歸宿；輔以均衡配置化解結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，適度的“大顆�！睋駮r(shí)；在追求可持續(xù)性中高收益的基礎(chǔ)上，提供中低回撤。

　　理解商業(yè)模式

　　是投資的核心能力

　　基金經(jīng)理要判斷什么樣的生意是好生意，閱讀商業(yè)模式是投資的核心能力。我們可以用一個(gè)相對(duì)比較簡(jiǎn)單的“三位一體”的框架描繪：一是需求好，潛在空間廣、增速高、潛在集中度提升可能性大、市場(chǎng)有延展性；二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)，進(jìn)入壁壘高、退出壁壘低、對(duì)上下游議價(jià)能力強(qiáng)、替代品競(jìng)爭(zhēng)弱；三是可復(fù)制性強(qiáng)，商業(yè)模式能夠從1到n持續(xù)復(fù)制下去。重資產(chǎn)的可復(fù)制性相對(duì)比較低；輕資產(chǎn)的可復(fù)制性相對(duì)不太受資金的限制，長(zhǎng)期現(xiàn)金流會(huì)很好；而本身為通脹型產(chǎn)品商業(yè)模式也會(huì)加強(qiáng)。

　　一般而言，“好生意”具有超額利潤(rùn)持續(xù)、資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健、現(xiàn)金流充裕、資本開(kāi)支少等財(cái)務(wù)特征。從量化打分和排序結(jié)果來(lái)看，目前互聯(lián)網(wǎng)、辦公軟件、物業(yè)管理、高端白酒、調(diào)味品、免稅店、疫苗、創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、芯片設(shè)計(jì)、高端制造、綜合金融服務(wù)等都屬于“好生意”。

　　第二，在好生意的基礎(chǔ)上，判斷是否屬于好公司，可以立足于兩點(diǎn)：一是治理結(jié)構(gòu)是否好；二是管理能力是否強(qiáng)。治理結(jié)構(gòu)是明牌，基本上是有標(biāo)準(zhǔn)答案的。但管理能力不是明牌，很難有客觀的標(biāo)準(zhǔn)去判斷它。很多時(shí)候，我們無(wú)需糾結(jié)于如何對(duì)一家公司的管理能力給出一個(gè)主觀判斷，而是讓公司的歷史給出答案，如果有比較長(zhǎng)的過(guò)往歷史，那么它的確定性相對(duì)較高；如果過(guò)往歷史比較短，那么需要從權(quán)重上給予考慮。

　　第三，對(duì)于合理的價(jià)格問(wèn)題，不是簡(jiǎn)單的PE或PB估值的概念，而應(yīng)該是以未來(lái)的股價(jià)收益率進(jìn)行預(yù)期。在此基礎(chǔ)上，若長(zhǎng)期邏輯不變，股價(jià)落入歷史估值低位，則左側(cè)買(mǎi)；如果短期催化導(dǎo)致中、長(zhǎng)期邏輯增強(qiáng)，則右側(cè)買(mǎi)。

　　低回撤是目標(biāo)，

　　更是選擇的結(jié)果

　　回顧A股市場(chǎng)，每種風(fēng)格都有各自占優(yōu)的環(huán)境。最近兩年是消費(fèi)、醫(yī)藥、科技，之前幾年是大藍(lán)籌股，再往前兩年是中小票。從風(fēng)險(xiǎn)控制角度來(lái)看，80%的風(fēng)險(xiǎn)由結(jié)構(gòu)決定。

　　對(duì)長(zhǎng)期投資而言，不用去判斷風(fēng)格，在金融地產(chǎn)、消費(fèi)、醫(yī)藥、科技、制造周期這四類行業(yè)中，采用均衡策略，通過(guò)高質(zhì)量的個(gè)股選擇，也有機(jī)會(huì)較好實(shí)現(xiàn)“中高收益、中低回撤”的投資目標(biāo)。

　　很多時(shí)候，低回撤往往是一個(gè)策略選擇的結(jié)果�？刂苹爻芬话阌形宸N方法：控制倉(cāng)位，最簡(jiǎn)單、但負(fù)面效果也很明顯，傾向于在有必要的時(shí)候做比較明顯的減倉(cāng)，否則就保持持有狀態(tài)；選擇高分紅藍(lán)籌股，優(yōu)勢(shì)是有分紅支撐，波動(dòng)性較小，但成長(zhǎng)性不足，長(zhǎng)期收益率并不突出；選擇好生意的好公司，這類股票跌了總有人去接，兼顧中期與長(zhǎng)期平衡；階段性的強(qiáng)勢(shì)股，在短期回撤的時(shí)候往往非�？沟�；預(yù)期差比較大的公司，預(yù)期已經(jīng)很低、跌無(wú)可跌，波動(dòng)性也會(huì)自然減少。這五種方式適時(shí)融合，以實(shí)現(xiàn)可控的回撤目標(biāo)。

　　此外，在大多數(shù)情況下，港股和A股的走勢(shì)是有差異的，這樣的配置可以使風(fēng)險(xiǎn)更加分散。在此背景下，輔以“大顆粒度”的倉(cāng)位調(diào)整，不頻繁擇時(shí)，努力為投資者提供收益尚可、體驗(yàn)突出的產(chǎn)品。