諾安基金楊琨：抓主要矛盾 捕獲“雙升”投資回報(bào)
楊琨，碩士，曾先后任職于益民基金、天弘基金、諾安基金、安邦人壽保險(xiǎn)，從事行業(yè)研究、投資工作。2017年5月重新加入諾安基金，現(xiàn)任諾安新興產(chǎn)業(yè)混合基金、諾安改革趨勢混合基金、諾安新經(jīng)濟(jì)股票基金的基金經(jīng)理。
在投資中，投資者經(jīng)常圍繞“漲還是跌”等求索答案。但大多時(shí)候，市場聚集了大量紛繁復(fù)雜的無序信息，“術(shù)”的難題往往需要“道”的方法來給予指導(dǎo)。近日在接受中國證券報(bào)記者獨(dú)家專訪時(shí)，諾安新興產(chǎn)業(yè)混合基金的基金經(jīng)理?xiàng)铉硎�，在他的投資框架中，最底層邏輯是哲學(xué)指導(dǎo)思想。從哲學(xué)層面看，市場變化其實(shí)是符合社會發(fā)展趨勢的。簡而言之，持續(xù)有效的市場投資，應(yīng)與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要矛盾（核心動力）并肩而行。
楊琨認(rèn)為，隨著工程師紅利的持續(xù)釋放和基礎(chǔ)科研的持續(xù)投入，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力將逐漸轉(zhuǎn)換到科技創(chuàng)新上來。進(jìn)入高速成長行業(yè)的優(yōu)秀頭部公司，往往能實(shí)現(xiàn)業(yè)績和估值“雙升”。
哲學(xué)思維成為底層邏輯
自2008年從南開大學(xué)生物化學(xué)專業(yè)畢業(yè)后，楊琨就進(jìn)入基金公司從事研究和投資工作。早年時(shí)，楊琨一直聚焦化工領(lǐng)域，并逐漸打磨出了一套體系化的周期研究框架。此后，楊琨進(jìn)一步把能力圈從周期領(lǐng)域擴(kuò)展到成長領(lǐng)域中來。
楊琨對中國證券報(bào)記者表示，通過長時(shí)間的專注聚焦，目前他基本已在周期和成長板塊投資方面形成了完整的投資框架。與此同時(shí)，通過對過往投資生涯的總結(jié)和思考，他近年來在投資的戰(zhàn)略層面，形成了新的洞見——哲學(xué)思維逐漸成為了他投資框架的底層邏輯，更準(zhǔn)確地說是唯物辯證法。
楊琨指出，與純粹的自然領(lǐng)域不同，股票市場里充斥著大量的、形形色色的投資者。由他們的情緒、鋪天蓋地的消息引起的無序行為，都會讓市場處于快速變化之中，甚至短期的波動夾雜著很多隨機(jī)游走因素，使得短期的市場走勢預(yù)測變得非常困難。
在楊琨看來，投資行為不僅相當(dāng)復(fù)雜，同時(shí)還與股票市場波動緊密相連，類似于一個(gè)復(fù)雜的交互系統(tǒng)。任何一種投資風(fēng)格都無法擺脫這個(gè)系統(tǒng)的影響，更談不上戰(zhàn)勝市場，因?yàn)椤安恢獜]山真面目，只緣身在此山中”。比如，從過往的市場情況來看，成長風(fēng)格的投資者在成長行情中能通過集中持股獲得超額收益，但他們往往難以在風(fēng)格高潮時(shí)急流勇退、落袋為安，以至于“成也蕭何敗也蕭何”。
針對這種情況，楊琨給出的應(yīng)對策略是淡化具體風(fēng)格屬性。
“有效的投資框架或許應(yīng)淡化具體的風(fēng)格屬性，成為一個(gè)足夠開闊的方法體系。對我而言，哲學(xué)思考是有助于建立這種方法體系的�！睏铉f到，從哲學(xué)層面去看，這種短期的無序變化長期來看卻是有著內(nèi)在規(guī)律的，是符合社會發(fā)展趨勢的。比如，一個(gè)公司規(guī)模從小變大，乃至市場整體市值由小變大，跟整個(gè)國家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策演化都有著密切關(guān)系。拉長時(shí)間看，比如從10年、20年，甚至100年的跨度去看，這些領(lǐng)域的變化就會呈現(xiàn)出一種不變趨勢。
“投資可以有不同風(fēng)格，也可以有不同的擅長賽道，但無論如何，投資框架都要符合宏觀層面的哲學(xué)框架，否則就會固化在某個(gè)地方。一旦固化，投資思維就會逐漸與時(shí)代發(fā)展相脫離�！睏铉毖�，不僅是金融投資，即便是物理、化學(xué)、數(shù)學(xué)等各個(gè)領(lǐng)域，隨著研究和實(shí)踐的深入，最終往往也都能在哲學(xué)層面找到指導(dǎo)方法論。唯物辯證法類似于樹根，萬事萬物的發(fā)展則是不同樹干長出來的分支，雖然各個(gè)分支形態(tài)各異，但都能追溯到同一個(gè)根上去。
“宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場每天都在變化之中，要把握住其中的規(guī)律，只能用不變的東西去應(yīng)對變化的東西�！睏铉毖�，唯物辯證法有三個(gè)核心定律，分別是“量變到質(zhì)變”“辯證統(tǒng)一規(guī)律”“肯定、否定、否定之否定”，用這三個(gè)不變的定律，能夠應(yīng)對所遇到的具體投資問題，如行業(yè)格局變化、上市公司業(yè)務(wù)變化等。這種方法論是具有普遍意義的，也是一個(gè)更高維度的視角。具備這個(gè)視角之后，再去看具體的投資和市場應(yīng)對策略，自然就會更清晰了。
價(jià)格波動遵循量變到質(zhì)變規(guī)律
楊琨表示，在投資體系中，公司是微觀層面的，投資風(fēng)格是中觀層面的，哲學(xué)指導(dǎo)思想則是宏觀層面的，處于投資體系的最頂端。相對應(yīng)地，在投資實(shí)踐中，也是用宏觀視角來解決中觀和微觀問題。
楊琨以他長期聚焦的周期領(lǐng)域舉例說到，周期框架就是一個(gè)典型的中觀思維產(chǎn)物。但如果能從更高維度去觀察市場的周期波動，會對供給和需求有著更為精到的體會。
“從表面上看，市場的供需時(shí)刻處于變化之中，但兩者的變化都會遵循著量變到質(zhì)變的規(guī)律�！睏铉治龇Q，供給的輸出會受到產(chǎn)能限制，需求的變化一般是受價(jià)格影響。但價(jià)格的變化相對連續(xù)，無論如何，市場均衡價(jià)格的形成過程，會遵循著“肯定、否定、否定之否定”和“量變到質(zhì)變”的規(guī)律。
“比如，隨著需求增加，充裕的供給會慢慢被消化掉，當(dāng)需求量超過某個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)，我們就看到均衡價(jià)格發(fā)生變化了。這時(shí)候，價(jià)格走勢會打破此前的橫向波動狀態(tài)，迎頭走高。在這個(gè)過程中，市場不斷有舊的均衡價(jià)格被打破，新的均衡價(jià)格在形成。但是，每個(gè)價(jià)格的形成，不是一蹴而就的，而是供需兩股力量的博弈，由量的持續(xù)積累促成質(zhì)變的漸進(jìn)過程。”楊琨說。
楊琨還表示，近年來市場關(guān)注度較高的豬肉、手套市場，以及面板市場等領(lǐng)域的變化情況，都是上述供需變化規(guī)律的折射。
以面板市場舉例，他分析指出，在此前很長一段時(shí)間里，韓國廠商是這個(gè)領(lǐng)域的主流玩家。但早在2017年時(shí)，部分韓國廠商就開始退出這個(gè)市場了。到了2020年疫情期間，韓國廠商的退出速度在加速，主要原因是近年來低端面板價(jià)格跌破成本價(jià)，廠商現(xiàn)金流持續(xù)惡化，無利可圖，疫情期間市場需求更是出現(xiàn)了明顯萎縮。
在這一態(tài)勢下，韓國廠商開始將部分面板業(yè)務(wù)賣給中國企業(yè)。而中國疫情控制得當(dāng)，率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，在復(fù)蘇態(tài)勢下，中國市場的面板需求已在逐步恢復(fù)，所以價(jià)格在逐步回升。需要指出的是，隨著產(chǎn)業(yè)往中國轉(zhuǎn)移，面板價(jià)格變化的背后，也同時(shí)醞釀著行業(yè)格局的質(zhì)變。他表示：“在國內(nèi)市場中，面板玩家寥寥無幾，在這波產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中，未來有可能進(jìn)入寡頭格局。目前有些大的企業(yè)開始采取股權(quán)激勵等措施，預(yù)計(jì)隨著市場格局變化，面板市場會迎來新的均衡價(jià)格�！�
楊琨也說到，雖然每個(gè)行業(yè)的價(jià)格變化都會遵循上述“量變到質(zhì)變”規(guī)律，但要將研究輸出為有效的投資，還要辨證地把握不同行業(yè)的特殊屬性。比如，煤炭和鋼鐵行業(yè)都屬于順周期范疇，但兩者的行業(yè)屬性不一樣。鋼鐵屬于制造業(yè)，在行業(yè)不景氣的時(shí)候企業(yè)利潤很薄，分紅能力也較低；相比之下，煤炭行業(yè)屬于資源型行業(yè)，尤其是在2018年的供給側(cè)改革中“勝出”的企業(yè)，一般都具備不錯(cuò)的分紅能力。
聚焦高成長賽道
“從哲學(xué)層面看清楚這些邏輯后，再來選股就相對容易些了�！睏铉硎�，基于上述框架指導(dǎo)，對于具體的投資（尤其是選股方面）有望起到事半功倍的效果。
他指出，二級市場投資有別于一級市場，其更多是選擇具有一定發(fā)展?jié)摿�、具備穩(wěn)定可持續(xù)成長可能性的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。公司發(fā)展和人一樣，處于早期發(fā)展階段的公司還沒成型。只要大的宏觀環(huán)境不出現(xiàn)明顯變化，剛進(jìn)入主流業(yè)務(wù)賽道并體現(xiàn)出可預(yù)測成長性的公司，才能成為二級市場選股的主要對象，即是“對立統(tǒng)一規(guī)律下”所要抓住的主要矛盾。
具體而言，楊琨說到，高速成長行業(yè)里的優(yōu)秀頭部公司往往能實(shí)現(xiàn)業(yè)績和估值雙升。在這些行業(yè)里面選股，市占率高、公司治理好、管理優(yōu)秀、具有成本優(yōu)勢的公司，一般都是好公司。再通過凈利潤率這一指標(biāo)判斷公司的經(jīng)營質(zhì)量，以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)所折射出來的盈利模式屬性。此外，還可以通過現(xiàn)金流情況判斷企業(yè)的真實(shí)盈利質(zhì)量，即報(bào)表上的賬面盈利是否有著對應(yīng)的現(xiàn)金流保證。
“當(dāng)然，戰(zhàn)術(shù)層面的選股指標(biāo)并不是刻板不變的。特別是在發(fā)展日新月異的今天，不能以傳統(tǒng)眼光去看待公司發(fā)展。戰(zhàn)術(shù)層面的投資執(zhí)行，最終還是要回到戰(zhàn)略層面進(jìn)行檢驗(yàn)。簡而言之，持續(xù)有效的市場投資，應(yīng)與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要矛盾（核心動力）并肩而行�！睏铉f。
“中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動力，前后經(jīng)歷過三次轉(zhuǎn)換�！睏铉f，在1998年之前，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要矛盾是勞動力紅利，中國承接了西方國家轉(zhuǎn)移過來的低端產(chǎn)業(yè)；從1998年到2008年，經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力轉(zhuǎn)換成基建制造和房地產(chǎn)。但發(fā)展到目前，隨著工程師紅利的持續(xù)釋放和基礎(chǔ)科研的持續(xù)投入，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力將會逐漸轉(zhuǎn)換到科技創(chuàng)新上來。未來20年，在科技進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新帶動下，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展將進(jìn)入到一個(gè)更高水平，生產(chǎn)要素作用也會得以更高效釋放。
“2020年以來，疫情背景下全球央行進(jìn)行了一輪量化寬松。在這個(gè)過程中，中國率先走出疫情陰霾，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，特別是在疫苗出來后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭較為強(qiáng)勁�！睏铉硎荆谡鹗幮星橄拢酉聛淼耐顿Y依然要輕指數(shù)、重個(gè)股。
“我會持續(xù)聚焦具備高成長性的行業(yè)賽道，尤其是在科技賦能之下凈利率得以持續(xù)提升的行業(yè)，包括光伏、機(jī)械自動化、軟件、新能源，還有創(chuàng)新藥、云計(jì)算、電動車、計(jì)算機(jī)等領(lǐng)域。此外，需要指出的是，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力的轉(zhuǎn)換，投資觀察的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也會有所不同。比如，在地產(chǎn)和基建是經(jīng)濟(jì)主要發(fā)展動力時(shí)，社融、M2等數(shù)據(jù)是很關(guān)鍵的參考指標(biāo)，但隨著未來經(jīng)濟(jì)增長動力往科技創(chuàng)新方面轉(zhuǎn)換，這些指標(biāo)的有效性就會相對減弱，投資判斷還需要結(jié)合企業(yè)的研發(fā)投入、技術(shù)迭代等各方面進(jìn)行決策�！睏铉f。
