廣發(fā)基金王予柯：在復雜系統(tǒng)中生存
■ 廣發(fā)言 ｜ 以時間的名義
廣發(fā)基金混合資產(chǎn)投資部 王予柯
“為什么漲？”“為什么跌？”這或許是投資者經(jīng)常提的一個共性問題。一個開玩笑的回答是“買的人比賣的人多，市場就漲了；買的人比賣的人少，市場就跌了”。玩笑歸玩笑，對于當下正在發(fā)生的漲跌，市場似乎總是可以迅速找到解釋的理由。反過來，價格漲跌也會“創(chuàng)造”消息，常見的解讀類“小作文”就屬于這一類，通過對漲跌現(xiàn)象的描述，形成對短期市場情緒的影響。
如果我們回顧歷史上的大級別牛市或熊市，往往可以準確找出推動市場的主要矛盾。這是由于歷史研究是事后的，是過濾了偶然性后的必然，否則也難以形成大級別的趨勢性行情。但我們每個人都只能活在當下，站在當前看未來并沒有這樣的過濾器。所以，做投資必須為各種偶然性找到更確切的解釋，區(qū)分市場給出的信號和噪音。
面對市場的起起伏伏以及各種偶然的突發(fā)事件，如果投資沒有章法往往會事倍功半，更糟糕的是可能被各種小作文帶偏。要想在復雜系統(tǒng)中生存，一個合理的方法是追溯本源。個人認為，可以從內(nèi)心的參考系、市場的復雜性兩個視角來看待和梳理這個問題。
由內(nèi)向外理解市場
“投資是一種通過認真的分析研究、有指望本金安全并能獲得滿意收益的行為�！� 這是價值投資鼻祖格雷厄姆在他的代表作《證券分析》中的一句名言。
用大白話來描述價值投資的基本原理，價格是你支付的，價值是你得到的，你得到的比你付出的多，這就是價值投資。但落在具體的投資實踐中，已經(jīng)上漲的容易看到,但未來還會不會上漲,并不容易判斷。
按照未來市場空間的大小，我們可以把行業(yè)分為成熟產(chǎn)業(yè)和成長型行業(yè)，成熟產(chǎn)業(yè)的特征通常是需求增速有限，產(chǎn)能供給多年不增長，行業(yè)格局相對穩(wěn)定，行業(yè)龍頭公司的賬面上有不少現(xiàn)金。對于成熟產(chǎn)業(yè)的公司而言，投資機會一般是跌出來的，買得便宜是王道，如果還能獲得公司的分紅，就能進一步提升投資回報率。今年以來，低估值高股息資產(chǎn)的上漲和債券的上漲近乎同步，正是因為這類標的所帶來的分紅收入確定性比較高，與投資者追求穩(wěn)健收益的需求相匹配。
相較之下，成長型行業(yè)增速快、行業(yè)景氣度高、估值也相對較高，投資者會根據(jù)各自對產(chǎn)業(yè)的研究來估算行業(yè)的終局，并給出長期的市值空間預期。因此，如果業(yè)務模式能夠被理解，對這類標的的定價差異，取決于投資者對終局的預期以及對估值的容忍度。對成長型行業(yè)而言，如果在成長初期拘泥于PE、PB這些指標就容易錯過機會。
無論是成熟行業(yè)還是成長行業(yè)，市場交易出來的永遠都是價格，不同的投資人對企業(yè)價值的判斷差異極大。對此，我個人的理解是，投資者提供的不同報價，更多是內(nèi)心參考系的映射，提供每一筆交易買賣的理由，是一種對內(nèi)視角。除此以外，我們還要從復雜系統(tǒng)的對外視角來理解市場。
參與股票市場的投資者由成百上千萬的人組成，他們每天都在做出大量的決策，而股市就是對這些決策累計行為的綜合反應。麻省理工斯隆管理學院的羅聞全教授寫了一本書《Adaptive Markets》（譯作《適應性市場》），原著除主標題外，還有一個副標題，“Financial Evolution at the Speed of Thoughts”（以思考的速度展開的金融進化）。主副標題透露了理解這部著作的線索。書中羅聞全綜合利用神經(jīng)科學、進化論和計量經(jīng)濟學、人工智能等領域的知識提出了適應性市場假說，該假說詮釋了金融市場是如何適應環(huán)境，形成新的投資風潮、甚至投資泡沫的。
簡單來說，資本市場是一個由許許多多人構成的復雜自適應系統(tǒng)，自適應指的是作為主體的人擁有從經(jīng)驗中學習和改變的能力。因此，資本市場會對不斷變化的內(nèi)外部環(huán)境做出適應。正反饋效應會使得上漲導致上漲、下跌導致下跌成為普遍現(xiàn)象，通俗地說，即，上漲是上漲最大的利好，下跌是下跌最大的利空，直到童話故事或者鬼故事結束。
和所有復雜自適應系統(tǒng)一樣，規(guī)律是隨機涌現(xiàn)的，難以精準預測，重要的是面對不同的金融市場環(huán)境，投資策略既需要適應當前的環(huán)境，但又不要過度適應，更重要的是預判未來的環(huán)境，如果預判未來環(huán)境將發(fā)生變化，那么投資策略也應該提前變化。這正是投資中所謂的藝術部分。
讓策略藝術地適應市場
怎樣讓投資策略適應市場的變化？這要從我們是如何賺錢、如何虧錢說起。
我們先來看投資的四種盈利模式：賠率交易、勝率交易、趨勢交易、擁擠交易。從一個牛熊循環(huán)周期來看，資產(chǎn)價格的不同階段對應著不同交易者的進場。
在資產(chǎn)價格賠率較高時，就會開始有賠率交易者率先入場左側布局；
隨著宏觀環(huán)境開始有利于該資產(chǎn)，勝率交易者進場，獲取宏觀環(huán)境的適應性，價格走勢也從左側進入右側，此時賠率依然很高，這是投資最好的階段，但很難精確踩點；
隨著資產(chǎn)價格不斷上漲，趨勢投資者進場，利用市場有效性賺錢，也就是依靠市場的正反饋機制，上漲導致上漲，形成趨勢；
最后，擁擠交易投資者入場，賺的是市場非理性的錢，當然擁擠可以更擁擠，主要看產(chǎn)業(yè)趨勢是否支持以及市場本身的動態(tài)變化，但總體而言，這個階段資產(chǎn)價格的脆弱性加大，容易發(fā)生踩踏和基本面惡化后的雙殺現(xiàn)象。
即，賠率交易、勝率交易以及早期的趨勢交易分別對應為預判未來環(huán)境、適應當前的環(huán)境、利用正反饋階段。趨勢交易的后期以及擁擠交易階段則對應了過度適應當前環(huán)境，而在這個階段，環(huán)境可能隨時會改變，投資上需要保持高度警惕。
最近幾年，無論是股票還是債券，都呈現(xiàn)出市場風格多變、波動有所加大的特征。在復雜的市場環(huán)境下，我們要選擇什么樣的投資策略？又該如何適應市場？
我的體會是，對于定位不同的產(chǎn)品來說，與之相適應的投資策略可能會有所不同。例如，“固收+”投資的目標是回撤和收益要兼顧，所以我們的策略設計上需要有一定的反脆弱性，重點挖掘早期贏家行業(yè)和晚期輸家行業(yè)的Alpha機會，這對應賠率交易和勝率交易階段，適度參與趨勢交易，同時做好行業(yè)趨勢預判，在擁擠交易階段保持高度警惕。
無論是做股票還是債券，都要考慮資本市場的這些特點。但在實際投資中，趨勢交易和擁擠交易常常很難分清楚，我們無法預判市場到底是處于趨勢交易還是處于擁擠交易中。對此，我的應對思路是從相對穩(wěn)定容易把握的基本面分析著手，多看看常識，避免情緒的過度擾動，控制風險，爭取收益。對于股債混合的“固收+”產(chǎn)品，我的框架是爭取預判宏觀環(huán)境的變化方向、預判行業(yè)ROE的變化方向、結合各類資產(chǎn)的性價比進行資產(chǎn)配置。
舉個例子，把時鐘撥回到去年10月，市場上充斥著讓人抑郁的悲觀敘事，這時候的賠率交易者看著手里的持倉，反復確認是不是基本面出了問題，最終能夠拿住的都是邏輯清晰、價格合理甚至便宜的標的。到了今年，終于等到了宏觀環(huán)境發(fā)生變化，市場開始青睞這類標的。近期，市場參與者又開始歸納總結，給估值相對便宜、分紅比較高的公司貼上標簽，并沿著這個邏輯挖掘類似的標的。
回到開頭的那個問題，無論是面對上漲還是下跌，我們需要始終警惕的是簡單的歸納法，需要時不時用內(nèi)心認可的長期收益率算一算組合的上漲空間。畢竟外在世界的解釋紛繁復雜，向內(nèi)求，內(nèi)心才能得到平靜，投資上也能多一份從容。
基金經(jīng)理簡介：王予柯，16年證券從業(yè)經(jīng)驗，近8年公募投資管理經(jīng)驗�，F(xiàn)任廣發(fā)基金混合資產(chǎn)投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)穩(wěn)睿6個月、廣發(fā)招泰等產(chǎn)品。
�。L險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經(jīng)理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎）
-CIS-
