廣發(fā)基金王瑞冬：醫(yī)藥研究的獨特性 在供需關系之外
廣發(fā)基金價值投資部基金經理 王瑞冬
供需關系是最基本的經濟學規(guī)律，也是行業(yè)研究和投資中最重要的平衡關系。但醫(yī)藥行業(yè)在供需關系上有其特殊性，即除了供給、需求，還存在第三方——支付。正是這個特殊的第三方的存在，讓醫(yī)藥行業(yè)的研究邏輯與其它行業(yè)相比有其獨特性，同時未來具備潛力的投資方向也隨之受到影響。
從需求來看，人口老齡化，人均GDP往上走，預計很長一段時間內醫(yī)療衛(wèi)生支出增速會快于GDP的增速。供給方面，醫(yī)藥行業(yè)在技術層面還有很大的進步空間，并且未來十年工程師的紅利和創(chuàng)新有望帶來微笑曲線最右端部分的絕佳投資機會。同時，考慮到“支付”端的約束條件，醫(yī)藥部分子行業(yè)和個股的表現(xiàn)預計會優(yōu)于“總盤子”。
特殊的三方關系：長期需求和支付端天然存在矛盾
眾所周知，大部分行業(yè)的研究只需要考慮供給和需求兩個因素。但對醫(yī)藥而言，除了提供商品和服務的藥企、提供需求的消費者，還存在一個第三方——既可以是國家醫(yī)保，也可以是商業(yè)保險，它將C端分散的購買力集中起來，與供給端進行議價。因此，對于醫(yī)藥行業(yè)的研究，需要考慮供給、需求、支付的三方關系，而支付端的存在，會直接影響到企業(yè)的商業(yè)模式。
首先，從需求來看，人口結構周期決定了我們正在經歷一個老齡化的過程，對應的長期需求會有一個持續(xù)穩(wěn)定的增長。
從人口周期的變化可以看到，我國在1962-1970年和1987-1990年有兩波新生兒高峰，年新生人口數(shù)量在2200萬人以上。2020年開始后的20年是60后逐步步入退休階段的20年，而人一生絕大部分的醫(yī)療需求都發(fā)生在生命的后20年中。這決定了我國醫(yī)療端的需求會有一個非常長的向上期。事實上，衛(wèi)健委公布的醫(yī)院門診量、手術量保持著穩(wěn)定的向上趨勢，即便是在2008年金融危機時，國內醫(yī)院的門診量和手術量也保持著正增長。
換言之，醫(yī)藥行業(yè)可以不必花費大量精力去研究需求端，因為需求端從長期看是相對穩(wěn)定增長的，和宏觀經濟的關聯(lián)性相對較弱，確定性比較高。
其次，從供給端來看，醫(yī)藥行業(yè)在技術層面還有很大的進步空間，還有大量的復雜疾病尚未被攻克，留給企業(yè)很多的機會去研發(fā)相關產品，可以說醫(yī)藥行業(yè)中技術創(chuàng)新是永恒的。最近十年，國內醫(yī)藥行業(yè)競爭力在快速提升，從人力成本的優(yōu)勢，逐漸升級為產業(yè)鏈集群的效率優(yōu)勢，最終逐漸上升為技術上的領先。隨著一批創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械的上市，部分國內企業(yè)開始賺取微笑曲線最右端的利潤，而最右端部分的ROE非常高，能支撐比較大的公司，預計未來會涌現(xiàn)不少投資機會。
那么，特殊的影響因素——支付端又將如何影響行業(yè)呢？
醫(yī)藥行業(yè)很容易產生信息不對稱，醫(yī)療保險相當于一個集合了C端購買力的第三方，向供給端進行議價和制衡。所以，不同于其他行業(yè)的供需關系變化，在醫(yī)藥中經常需要額外增加支付方的考量，并且大部分產品的支付方是醫(yī)保——這是醫(yī)藥行業(yè)特殊的地方。因此，醫(yī)藥行業(yè)也是一個對政策比較敏感的行業(yè)。
特殊的三方關系，造就了特殊的關系分析模式。其中最為主要的一點是醫(yī)藥行業(yè)長期需求和支付端天然存在矛盾。一方面，醫(yī)保資金來源于勞動人口，參保人數(shù)到達瓶頸后，醫(yī)保長期收入增長可能會趨近于人均收入增長的水平，近似GDP增速；另一方面，我們在2030-2040年進入深度老齡化，即60、70后全部進入70-80歲，國家醫(yī)保需要覆蓋越來越多的需求。而我國絕大部分藥品、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務都是醫(yī)保覆蓋的，這意味著大部分產品價格螺旋式下降是常態(tài)。
行業(yè)或將低速增長 以結構性機會為主
在上述背景下，未來醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯會如何演變？我們認為，行業(yè)總體增速不會特別快，未來以子行業(yè)和個股的結構性機會為主。
我們先來看日本的“前車之鑒”。從歷史數(shù)據(jù)看，日本醫(yī)藥行業(yè)絕大部分產品誕生之初就被納入醫(yī)保，醫(yī)保大約兩年議價談判一次，基本每兩年產品就降一次價，平均降幅中樞為-5%。自1993至2014年，日本藥品市場在21年間累計增長29%，即年化增長率是千分之四，幾乎沒有什么成長性，行業(yè)整體機會一般，但剔除每兩年5%的價格降幅，可以推算出量的增長大約在3%，這個量的增速仍高于很多行業(yè)。
因此，在上述時間段內，日本醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)的漲幅仍然強于日經225指數(shù)，走出獨立行情的個股不少，比如最近10年，日本有不少創(chuàng)新藥企業(yè)實現(xiàn)了創(chuàng)新藥的國際化授權，涌現(xiàn)一批漲幅達5-10倍的千億市值公司。
對照產業(yè)發(fā)展環(huán)境來看，中國醫(yī)藥行業(yè)的演變及其投資邏輯跟日本或有相似之處。
從行業(yè)整體來看，2013年之前的10年是醫(yī)保廣覆蓋的十年，醫(yī)�；I資增速、支出增速大約在20%左右。但2015年后已經逐漸下降到10%以內，長期行業(yè)的增速可能會略快于GDP增速水平，但預計長期維持在兩位數(shù)比較難。我們分析，中國醫(yī)保支付總體增速長期可能維持在5%-10%之間，但行業(yè)新的發(fā)展趨勢在不斷形成，也將孕育豐富的投資機會。
首先，創(chuàng)新和國際化成為行業(yè)發(fā)展的雙引擎。國內醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新升級正不斷加快，創(chuàng)新產品針對的是未被滿足的需求，自然會有一個較高的定價，雖然在國內最終也會面對醫(yī)保的談判降價，但相比仿制藥的降幅要緩和很多。國際化是指醫(yī)藥企業(yè)通過成本領先或者產品創(chuàng)新參與全球競爭。其中成本領先是中國企業(yè)比較擅長的，而在創(chuàng)新驅動這個方向上，這兩年也有很多突破，很多創(chuàng)新藥向海外大藥企授權，獲得上億美金的首付。我們仍以日本為例，日本的GDP相當于中國廣東省的2-2.5倍，人口相當于廣東省的1.5倍。這樣的經濟體誕生了一批千億市值的醫(yī)藥公司，其中大部分是醫(yī)療器械和創(chuàng)新藥企業(yè)。這些公司市值做大的驅動因素主要來自創(chuàng)新和國際化。
其次，醫(yī)藥是一個大而全的行業(yè)，除了耳熟能詳?shù)陌遵R龍頭，行業(yè)內部其實還有很多長尾賽道的“冠軍”。這些賽道受限于行業(yè)本身的容量，未必能支撐很大市值（比如大于一千億）的企業(yè)，但會有很多小而美的行業(yè)龍頭，拉長看也會有不錯的收益。這得益于我們有很大的本國市場，可以支撐很多細分行業(yè)比較大的利潤體量。比如日本一年的新生兒只有80萬，本土疫苗臨床試驗很難做，很少有做兒童疫苗的日本本土上市公司。但中國在這個細分領域有很多上市公司，因為我們的新生兒數(shù)量是日本的10倍以上。類似的長尾行業(yè)還有很多，比如偏消費屬性的保健品、制藥上游的關鍵試劑耗材、管制類藥品，甚至寵物醫(yī)療等。
目前，申萬醫(yī)藥指數(shù)在三級行業(yè)維度可以細分為十六個左右的子行業(yè)，如化藥、中藥、生物制品、醫(yī)療設備、醫(yī)療耗材、醫(yī)藥流通、連鎖藥店、醫(yī)院等。以最大的細分行業(yè)——藥品市場為例，其大約有1.5萬億的市場規(guī)模，假設每年增長7%，大約對應1000億的增量，但從內部去看，有的企業(yè)可能是下滑的，有的企業(yè)增長可能高達30%。我們要做的，就是在一個整體增速穩(wěn)定但沒那么快的市場中，尋找相對增長較快的企業(yè)。
一條底層邏輯 三個細分方向
基于醫(yī)藥行業(yè)的結構分化，我們認為未來價格壓力小的細分方向值得挖掘。從醫(yī)藥行業(yè)的30多個細分行業(yè)來看，約有10-15個方向不受政策壓力，包括醫(yī)藥研發(fā)外包、上游儀器和耗材、寵物醫(yī)療、科研儀器試劑、保健品、品牌OTC藥品、低滲透率的創(chuàng)新藥等，這些行業(yè)都是充分享受量的邏輯。
具體來看，我們認為有三個細分方向值得關注：
第一類是制藥業(yè)上游供應鏈。包括制藥裝備、藥用輔料、藥用包材，或者科研端儀器、試劑的公司，它們的下游是藥企或高校研發(fā)端，不是醫(yī)保，因而沒有降價的壓力。
第二類是非醫(yī)保支付的消費屬性產品。比如保健品、品牌OTC藥品。如果企業(yè)能做出品牌，形成口碑，差異化競爭，中長期有望保持相對穩(wěn)定的增長。
第三類是具有國際化優(yōu)勢的公司，受國內政策影響較小。過去20年，醫(yī)藥行業(yè)處于產業(yè)升級的過程：2001-2010年國內企業(yè)在全球供應鏈扮演的角色是提供利潤率最低的維生素、原料藥，到了2011-2020年我們已經可以將超聲、PET-CT這樣的影像設備出口到海外。2021年后，我們有一批創(chuàng)新藥開始向海外授權，中國企業(yè)在不斷的獲取微笑曲線右側的利潤。
具體到個股挑選環(huán)節(jié)，我們會重點關注“三低長尾行業(yè)龍頭”。其中，“三低”是指政策敏感度低、持倉擁擠度低、估值低，即估值分位數(shù)比較低或者是絕對估值比較低，滿足其中一個要求即可。除了“三低”標準外，我還希望所選企業(yè)是細分領域的行業(yè)龍頭，這種公司的市值體量也許不是很大，但其屬于細分賽道競爭優(yōu)勢突出的龍頭公司，增長確定性比較高。我們希望選一批這樣的細分行業(yè)龍頭，通過企業(yè)的穩(wěn)定成長來獲取Alpha。
總得來說，醫(yī)藥行業(yè)是一個受益于老齡化的行業(yè)，需求端好于大部分消費品。作為子行業(yè)豐富的板塊，醫(yī)藥中有不少細分方向不受醫(yī)保政策的影響，比如偏消費類的產品和服務、科研和工業(yè)的上游試劑/耗材、研發(fā)外包產業(yè)鏈等，這些方向長期可以享受需求端量的增長而不用擔心價格的壓力，有不少結構性機會可以挖掘。
基金經理簡介：王瑞冬，11年證券從業(yè)經歷，3年投資管理經驗，現(xiàn)任廣發(fā)基金價值投資部基金經理，管理廣發(fā)均衡價值、廣發(fā)穩(wěn)健回報、廣發(fā)核心競爭力。曾任中國人壽資產管理公司醫(yī)藥研究員、廣發(fā)基金醫(yī)藥行業(yè)研究員。
�。L險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）
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