富國(guó)基金徐斌：如何給優(yōu)質(zhì)企業(yè)定價(jià)是價(jià)值投資核心

　　在過(guò)去五年時(shí)間里，以大市值白馬股為代表的一批公司，取得了顯著的漲幅，以公募為代表的機(jī)構(gòu)投資者也取得了遠(yuǎn)超指數(shù)的優(yōu)異表現(xiàn)。這是市場(chǎng)風(fēng)格的輪動(dòng)，還是背后有深層次的產(chǎn)業(yè)邏輯？近期市場(chǎng)波動(dòng)較大，結(jié)合筆者十四年的投研心得談一點(diǎn)自己的想法。

　　做好投資，一是選出好行業(yè)里的優(yōu)質(zhì)公司；二是在合適的價(jià)格買入并持有。脫離了估值談股票投資是沒(méi)有意義的，優(yōu)質(zhì)的行業(yè)和公司是投資的基礎(chǔ)，但必須有深入且數(shù)量化的研究來(lái)落地。否則很容易陷入對(duì)趨勢(shì)的追逐之中，就像我們經(jīng)常看到有些時(shí)候，明明產(chǎn)品還在漲價(jià)，景氣度很好，但股票可能已經(jīng)不漲甚至開(kāi)始下跌了，原因可能是價(jià)格已大幅偏離合理的價(jià)值中樞了。

　　首先，要選出好的行業(yè)和公司。筆者從以下幾個(gè)維度去挑選：行業(yè)空間是否足夠大（如果是周期性行業(yè)，周期位置則更重要）；商業(yè)模式好不好，是否需要持續(xù)的重資產(chǎn)投入，是否有被技術(shù)顛覆的較大風(fēng)險(xiǎn)等；公司核心競(jìng)爭(zhēng)力在哪里。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)又分管理優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)、先發(fā)規(guī)模優(yōu)勢(shì)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等，對(duì)應(yīng)的“護(hù)城河”寬度也是不一樣的；最后還有公司的治理結(jié)構(gòu)和管理層，時(shí)間越長(zhǎng)越重要。

　　其次，在合適的價(jià)格買入持有。筆者認(rèn)為，所謂專業(yè)投資者，很重要的一點(diǎn)就是擁有給優(yōu)質(zhì)公司未來(lái)價(jià)值做數(shù)量化判斷的能力，也就是如何給公司定價(jià)。一個(gè)優(yōu)秀的有阿爾法的公司，一定能算清它的底部?jī)r(jià)值，也算得出未來(lái)穩(wěn)態(tài)合理水平下的目標(biāo)價(jià)和收益率預(yù)期，我們希望能看清楚三至五年甚至更長(zhǎng)時(shí)間的維度，并且通過(guò)深入的研究和密切的跟蹤，不斷驗(yàn)證和修正我們的判斷，只有這樣才可能在波動(dòng)的市場(chǎng)中拿得住。當(dāng)然有可能也會(huì)出錯(cuò)，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，保持不貪婪、不計(jì)較的平靜心態(tài)是長(zhǎng)周期維度做好投資的重要因素。

　　所以，筆者所理解的價(jià)值投資，就是如何給公司中長(zhǎng)期價(jià)值進(jìn)行定價(jià)。這個(gè)定價(jià)的過(guò)程不是簡(jiǎn)單算術(shù)，也沒(méi)有一種估值方法可以適用所有的行業(yè)和公司，需要對(duì)一個(gè)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和商業(yè)本質(zhì)有深刻的理解，對(duì)公司的核心能力以及這種能力未來(lái)能夠延伸的邊界有充分的認(rèn)識(shí)。

　　在筆者投資研究過(guò)程中，絕大部分時(shí)間會(huì)花在對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、格局變化的研究，以及公司中長(zhǎng)期價(jià)值判斷上，淡化對(duì)擇時(shí)和風(fēng)格的判斷。對(duì)于偉大公司價(jià)值空間的判斷，遠(yuǎn)勝于對(duì)買入時(shí)點(diǎn)的判斷。持續(xù)穩(wěn)定的收益回報(bào)，一定來(lái)自于穩(wěn)定的投資框架，不漂移、不跟風(fēng)短期市場(chǎng)的風(fēng)格變化。同時(shí)，作為基金經(jīng)理，勤奮的一手研究是必不可少的。公告、招股書(shū)、產(chǎn)業(yè)資源等都是非常重要的一手研究資料，筆者目前仍然會(huì)堅(jiān)持每年50家次以上的公司和產(chǎn)業(yè)調(diào)研。

　　把一個(gè)好公司買重并拿長(zhǎng)永遠(yuǎn)是投資最難的事情。筆者的組合集中度較高，本質(zhì)上不是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)偏好更高，而是在于危機(jī)感更強(qiáng)，控制組合波動(dòng)最重要，一定是對(duì)持倉(cāng)標(biāo)的的深度研究，而不是僅靠分散持倉(cāng)。

　　展望2021年，需要有更合理的預(yù)期回報(bào)率。對(duì)筆者來(lái)說(shuō)，需要做的仍然是不斷學(xué)習(xí)，仔細(xì)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和收益，把行業(yè)的本質(zhì)想清楚，理解優(yōu)質(zhì)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和邊界，算清楚其風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)價(jià)值空間。站在現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)，耐心將成為重要因素。