富國基金曹晉：成長投資中的產(chǎn)業(yè)周期

　　從2012年開始接觸投資，在做研究員的階段就特別偏好成長股。隨著時間的積累，筆者逐漸發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的成長股都是時代的產(chǎn)物，很多個股的成長性都反映了當時的時代背景。如果用一個具象的方式描述時代背景，就是產(chǎn)業(yè)周期。

　　過去兩年，全球性的流動性寬松和低利率環(huán)境推升了資本市場，很多基金投資者在投資中不僅獲得了不錯的收益，也收獲了新的投資理念。一時間，投資坡長雪厚的長周期行業(yè)理念甚囂塵上，大家都希望去做時間的朋友。但是很多優(yōu)秀的高增長企業(yè)都存在自身成長邊界，再坡長雪厚的行業(yè)都有逃不開的產(chǎn)業(yè)周期。

　　作為基金經(jīng)理，翻閱上市公司年報是筆者每到財報季的家庭作業(yè)。然而，相比點評當期的財報，隨著時間的積累，一份歷史產(chǎn)業(yè)周期同位置的年報能提供更多的預(yù)見性。比如目前市場兩極分化嚴重，部分具備長期成長預(yù)期的企業(yè)估值處在歷史高位。

　　但從歷史財報中我們發(fā)現(xiàn)，過去確實沒有行業(yè)能夠一直保持高速發(fā)展，包括金融、地產(chǎn)、大消費、互聯(lián)網(wǎng)等。以白酒行業(yè)為例，早在2013年，在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型調(diào)整的大環(huán)境和市場消費回歸理性等因素的影響下，行業(yè)遇到深度調(diào)整期，“高速發(fā)展后的深度調(diào)整，是市場發(fā)展的客觀規(guī)律�！痹谶^去幾年的發(fā)展中，白酒行業(yè)始終面臨若干挑戰(zhàn)，如產(chǎn)能過剩、消費需求變化、原材料及人工成本上升等，各種挑戰(zhàn)甚至愈演愈烈，但從結(jié)果來看，目前這個行業(yè)大部分企業(yè)都在周期平均市盈率的高點位置。

　　在一個產(chǎn)業(yè)周期中，成長股的估值波動其實非常劇烈。使用周期平均市盈率是一個比較好的估值方法。那如何從產(chǎn)業(yè)周期的角度看待周期平均市盈率？

　　耶魯大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授羅伯特·希勒曾經(jīng)提出利用過去10年的平均收益來計算市盈率。從歷史上來看，周期平均市盈率（CAPE）和美國十年期國債收益率成反比關(guān)系，即國債收益率越低，CAPE越高。比如2000年，科技泡沫時期，標普的CAPE達到創(chuàng)紀錄的44倍。為什么要引入CAPE的概念，因為市場總是喜歡用最近一年的動態(tài)市盈率來給企業(yè)估值，并且認為這種高景氣度能夠長期持續(xù)下去。相反周期平均市盈率對長期走勢展望有更客觀的預(yù)見性。在產(chǎn)業(yè)周期早期，往往企業(yè)的動態(tài)市盈率相對較低，反映投資者的預(yù)期回報率并不高。隨著產(chǎn)業(yè)周期由修復(fù)轉(zhuǎn)向蓬勃發(fā)展，動態(tài)市盈率會不斷跟隨業(yè)績上修而出現(xiàn)“戴維斯雙擊”，但此時投資者的預(yù)期回報由于線性思維也在上升，相反潛在盈利空間卻在極速縮小。周期平均市盈率能更加客觀地了解投資標的的性價比。

　　最后，基金經(jīng)理經(jīng)常會困擾于隨著經(jīng)濟體量越來越大，很多行業(yè)發(fā)展趨近于飽和，挖掘產(chǎn)業(yè)投資機會的難度增加。正如上文提到，如果要擺脫線性思維，去挖掘產(chǎn)業(yè)機會，一定要注重時代的變革。

　　抓住長期產(chǎn)業(yè)投資機會，一定要關(guān)注受益于時代變革帶來的新變化。未來站在產(chǎn)業(yè)周期的角度來看，技術(shù)升級和消費升級仍然處在長周期成長賽道中。一方面，科技的螺旋式發(fā)展進入嶄新的發(fā)展階段；從最早PC時代的多人對應(yīng)單臺終端，慢慢過渡到移動互聯(lián)時代的單人對應(yīng)多臺終端，再到未來多臺終端對應(yīng)多臺終端�？萍蓟ヂ�(lián)進入新的爆發(fā)階段。比如家電、汽車、可穿戴甚至工廠里的設(shè)備、機械都在互聯(lián)互通，交互計算。另一方面，中國已經(jīng)逐步進入老齡化社會，參考日本當年的經(jīng)驗，抗老齡化行業(yè)正在蓬勃發(fā)展。比如當前逐漸興起的健身、醫(yī)美、護膚等行業(yè)，代表新型健康消費理念的益生菌、代餐、代糖也開始逐步深入人心。

　　在一個信息爆炸的時代，盡管專業(yè)投資者能通過孜孜不倦地努力去找到被低估的股票。但是，目前信息傳播的速度和深度，已經(jīng)很難復(fù)制深度價值時代那種被長期低估的投資標的。很多公司會一時被低估，但也會很快被修正；而一些看起來長期低估的股票，可能都有自身長期的問題。從投資的角度來看，長期成長股仍是我們投資的主要方向。