廣發(fā)基金申浩：把握宏觀和產業(yè)趨勢 與周期和成長共舞
■ 廣發(fā)言 ｜ 以時間的名義
廣發(fā)基金專戶投資經理 申浩
古語有云，“道有時，事有勢，何貴于道？貴合于時。何貴于時？貴順于勢�！碑斚律鐣嘤小罢驹陲L口上，豬都會飛”的說法。做投資時，順應趨勢，事半功倍；逆勢而為，事倍功半。何為投資中的“勢”？宏觀經濟增長的趨勢，產業(yè)發(fā)展變遷的趨勢，貨幣政策與資本市場改革的趨勢。如果把股價看成盈利*估值（P=PE*EPS）的話，宏觀經濟和產業(yè)發(fā)展主要與盈利有關，而貨幣政策和資本市場改革與估值更相關。
“察勢者智，馭勢者贏�！痹谖业耐顿Y框架中，把握趨勢可能比精選個股要重要得多，抓住經濟的β、行業(yè)的β、風格的β可能會對組合帶來更好的效果。所以，我把大量的精力投入到對宏觀趨勢的研究和中觀行業(yè)的比較中，挖掘時代的“β”為先，再從時代的“β”中找尋個股的“α”。
以“周期思維”感知經濟冷暖和股市狀態(tài)
在我們周圍的世界里，有些模式和事件一再重復發(fā)生，日夜更替、四季輪回。老子在《道德經》中有這樣一段話：“有物混成，先天地生。寂兮寥兮，獨立而不改，周行而不殆�！奔�，有一種事物，在天地形成以前它就已經存在。聽不到它的聲音，也看不見它的形體，寂靜而空虛，不依靠任何外力而獨立長存永不停息，循環(huán)運行而永不衰竭。經濟、市場、企業(yè)等也不例外，它們和天地一樣，遵循一再重復的模式有規(guī)律地運行著，這就是經濟周期、市場牛熊更迭和企業(yè)生命周期。
宏觀經濟的周期波動對市場的狀態(tài)和部分行業(yè)的景氣都有影響。過去，美林證券基于美國30多年的經濟數(shù)據(jù)實證，從增長和通脹這兩個維度將經濟劃分為四個不同的階段（復蘇期、過熱期、滯漲期和衰退期），并且告訴我們不同的時期應該投資哪類資產、哪些行業(yè)。這就是美林投資時鐘模型，常用于指導大類資產配置和行業(yè)輪動。
但后來，投資人發(fā)現(xiàn)美林時鐘的有效性遇到了挑戰(zhàn)，引起這個問題的主要原因并不是經濟不再發(fā)生周期波動，而是這種“刻舟求劍式”的周期劃分技巧已被大多數(shù)投資人熟知，我們很難再通過這種方法去獲得明顯的超額收益。于是，投資人從貨幣流動的角度找到了新的代理指標，即代表融資需求的中長期貸款或者社會融資、代表資金供應的貨幣政策，將融資需求的上升下降和貨幣政策的寬松收緊結合起來，并將其劃分為四個維度，這也是經濟周期的另外一種表現(xiàn)形式。
個人認為，對于經濟周期的研究和理解，無須追求精準的定量刻畫，這樣的操作難度大且不一定能起到很好的效果。但作為投資人，我們還是要去研究經濟周期，關注指標的趨勢和邊際變化，以此來感受經濟的冷暖，進而感知股市所處的狀態(tài)，因為市場的漲跌與經濟相關，很多行業(yè)的景氣變化也與宏觀經濟高度相關。
在股市估值較低的時候，多關注宏觀層面樂觀的變化，而在股市估值較高、市場情緒高漲時，多注意宏觀層面的風險。作為專戶投資經理，我們的目標是在賺取收益的同時能夠在一定程度上控制凈值的回撤，因此，擇時是投資中的重要一環(huán)。不過，這里說的擇時并非頻繁地交易（這種方式勝率低且容易反復打臉），而是從宏觀層面把握大波段，即在股市估值處于歷史較低分位且宏觀有積極變化時加倉，在股市估值較高且宏觀有一定風險跡象的時候減倉。這種看似簡單的方法，如果節(jié)奏把握得好，能夠起到減少損失或者賺取非對稱收益的效果。
宏觀與中觀結合 把握基本面趨勢
投資中的“勢”分為宏觀經濟增長的趨勢、產業(yè)發(fā)展變遷的趨勢、貨幣政策與資本市場改革的趨勢，其中經濟增長和產業(yè)發(fā)展的趨勢歸為基本面趨勢。
前幾年，A股市場流行基本面的景氣投資，其理論基石是當期的盈利因子與當期的股價有著較強的相關性，即景氣度高低決定相對收益的高低。我們曾做過一個研究，將當年度所有上市公司的利潤增速按照從高到低進行排序，并分成10組。從結果來看，利潤增速越高的那一組公司，往往當年度的股價漲跌幅也越大；同樣地，把行業(yè)整體的盈利增速與行業(yè)指數(shù)當年度的漲跌幅進行比較，往往利潤增速較快的行業(yè)當年的漲跌幅也較大。
如何利用A股股價漲跌幅與基本面趨勢的高相關性？首先，我們根據(jù)核心驅動力的不同將行業(yè)進行分類，將所有的行業(yè)劃分為經濟增長正相關的行業(yè)（市值權重60%，下同）和經濟增長弱相關或負相關的行業(yè)（40%）。經濟增長正相關的行業(yè)又可以分為地產鏈（10%，地產、家電、建材、家居、鋼鐵等）、順周期投資（15%，銀行、保險、化工、機械、煤炭等）、可選消費（20%，汽車、食品飲料、紡織服裝、社服零售等）、出口/全球宏觀相關（10%，有色金屬、石油、半導體、CXO等）等四大類。經濟增長弱相關或負相關的行業(yè)主要包括新能源鏈（15%）、TMT（10%）、軍工、醫(yī)藥、必選消費、公用事業(yè)、建筑等。
其次，根據(jù)經濟強弱和產業(yè)趨勢進行行業(yè)選擇。與經濟正相關的行業(yè)，需要研究經濟波動的強度和主要驅動力是什么；與經濟弱相關的新能源、TMT、軍工等行業(yè)，重點關注新產品、新技術、滲透率和替代率的變化等。在經濟周期波動上行時，分析其主要驅動力是投資（重點是地產投資）、消費還是出口，再將相關板塊作為重點研究目標。
一般而言，經濟強復蘇或過熱時，往往都與較大強度的投資相關，此時我會更關注產品具備價格彈性的上游行業(yè)。例如，2009年的“四萬億”投資驅動國內經濟強復蘇，帶動各類上游周期股大漲；2017年的“棚改”高潮疊加“供給側改革”政策，很多傳統(tǒng)行業(yè)的需求增長超過供給增長，鋼鐵、煤炭成為當年漲幅居前的行業(yè)。而在經濟弱復蘇或者淺衰退時，我會更加關注與經濟弱相關的新能源鏈、TMT的產業(yè)趨勢變化。例如，2020年，在全球碳中和的背景下，電動車和風光儲的滲透率、替代率加速提升，相關行業(yè)領漲。無論是經濟增長的β還是產業(yè)趨勢的β，他們都是基本面相關的β，股價的變化與基本面的變化息息相關，預期盈利增速大幅下降可能預示著行業(yè)趨勢的結束。
而還有一類β機會，與估值更為相關，它是特定貨幣環(huán)境和特殊資本市場制度下的一種風格β。比如2014-2015年的“一帶一路”行情，某些國際工程的公司PE估值從10倍推升到50倍以上，這與當時的寬松貨幣政策、兩融及場外配資加杠桿的背景有關；比如2020年的“茅指數(shù)”行情，某些龍頭白酒公司從歷史水平的20-30倍PE推升到70倍PE，這與全球寬松的貨幣政策，外資持續(xù)流入的背景有關。不過，這類行業(yè)的起漲也與基本面變化有一定關系，但是估值明顯偏離合理水平時需要判別是否是因為一些特殊的貨幣政策環(huán)境和資本市場環(huán)境帶來的，然后抓住核心變量持續(xù)跟蹤（如2014-2015年的兩融余額，2020年的美債利率和外資流向），警惕核心變量變化的風險。
抓核心矛盾 與周期和成長共舞
選定重點投資的方向后，我們需要思考如何在產業(yè)中尋找成長最快的細分方向，并進一步選出好公司。不同產業(yè)的行業(yè)生態(tài)、周期規(guī)律、競爭格局各異，選股的關注點也有所不同。例如，在地產上行周期時，如果我們想要把握家電、家居、建材的投資機會，那么研究地產行業(yè)的景氣變化會有極大的指示意義。
又比如，在光伏、風電等新能源快速替代傳統(tǒng)能源時，有些人認為電力行業(yè)盈利波動小、估值天花板低，不值得花心思研究。但事實上，國內新能源的長期需求空間有多大，很大程度上取決于國內這些“五大四小”發(fā)電集團的需求。也就是說，即便我們不投電力，但為了更好地理解新能源的產業(yè)前景，還是要將電力納入研究范疇。
對成長投資而言，海外對標是常見的一種研究視角。例如，特斯拉是在美股上市，很多國內投資者的組合不投美股，但在2020-2022年新能源汽車加速滲透時，很多投資者都會去研究特斯拉，有些分析師甚至以拆車的方式研究特斯拉汽車的電氣架構、傳動架構等，原因就在于這對新能源車的產業(yè)鏈投資有很大的幫助。去年底以來，AI行業(yè)成為資本市場關注的重要方向，投資者研究英偉達、OpenAI的大模型，也是同樣的道理。
對行業(yè)的核心矛盾有了深入研究后，具體到個股挑選環(huán)節(jié)，我們如何才能在大的β背景下找到個股的α呢？我認為，要先分清個股超額收益的來源，然后再結合其來源進行針對性研究。
沿著前面所說的基本面趨勢框架，個股超額收益的來源有兩種，一種是滲透率、市占率和替代率，另一種是供需錯配帶來價格彈性或者超額利潤彈性。
對于前者，滲透率有S曲線，基本面的趨勢發(fā)展較為清晰；市占率和替代率以跟蹤為主，重點研究企業(yè)競爭力。舉個例子，對于從0-1的成長性行業(yè)，選股時更加關注公司的競爭力、技術實力、邏輯卡位優(yōu)勢等。對于這類機會，往往只要能夠判斷出行業(yè)趨勢，已經成功了一大半以上。對于從1-N的成長性行業(yè)，主要關注業(yè)績增速的大小、確定性和持續(xù)性，從公司所處的行業(yè)、競爭格局、盈利能力等來研究判斷。
當宏觀經濟處于強復蘇或過熱的階段時，我更關注產品價格具備彈性的中上游周期性行業(yè)，其個股的超額收益來源于供需錯配帶來的價格彈性或者超額利潤彈性，選股時會重點研究兩個方面：第一，短中期的價格彈性能夠帶來公司利潤的彈性；第二，當下的絕對估值水平和其歷史分位的水平，這里的估值可能是PB、市值/產量、市值/產能等。
查理·芒格說：“投資這項游戲的名字叫不停地學習。即便你接受過良好的訓練,即使你天賦異稟，依然需要不斷地學習。”我的投資框架，非常關注行業(yè)β的機會，盈利能夠快速增長或者估值能夠提升的行業(yè)都會重點關注，有望實現(xiàn)戴維斯雙擊的成長行業(yè)更是研究的核心方向。但是，在不同的年份里，股票市場的狀態(tài)、行業(yè)的景氣都有變化。快速成長的行業(yè)也有所不同，這就需要我持續(xù)去學習和熟悉新的行業(yè)，不斷地積累和提升自己的認知能力。
投資經理簡介：申浩，8年證券從業(yè)經歷，3.5年投資管理經驗，管理學碩士、CPA、中級經濟師�，F(xiàn)任廣發(fā)基金專戶投資經理，曾任廣發(fā)基金宏觀策略部研究員、海通證券研究所策略研究員。
�。L險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）
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