借鑒日本模式 助力REITs發(fā)展

　　日本REITs（以下簡(jiǎn)稱“J-REITs”）是不動(dòng)產(chǎn)證券化的形式之一。J-REITs在2000年11月對(duì)投資信托和投資公司法（投資信托法）進(jìn)行修訂后引入，該法允許“契約型”和“公司型”兩種類型的REITs結(jié)構(gòu)。

　　契約型和公司型優(yōu)劣

　　契約型REITs以信托為基礎(chǔ)法定形式，本身僅僅屬于一種資產(chǎn)，而非獨(dú)立的法人，委托基金管理公司進(jìn)行房地產(chǎn)投資。契約型REITs的優(yōu)勢(shì)是可以直接引入專業(yè)人才對(duì)投資房地產(chǎn)進(jìn)行管理，并有多項(xiàng)稅收優(yōu)惠可使投資者獲得更大收益。劣勢(shì)在于，基金持有人缺少代表持有人的實(shí)際載體，只能由發(fā)起人代表其利益；并且由于機(jī)制設(shè)計(jì)上，基金持有人、基金管理公司及基金托管機(jī)構(gòu)三者很難構(gòu)成良好的彼此制約關(guān)系，會(huì)有損害投資者利益的可能。

　　公司型REITs作為獨(dú)立的法人進(jìn)行基金的運(yùn)作，通過發(fā)放投資憑證（股票）募集資金，投資房地產(chǎn)資產(chǎn)，基金持有人成為公司的股東。該結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)是利于公司利潤(rùn)最大化和吸收股東的運(yùn)營(yíng)資源，且基金持有人與基金運(yùn)行主體的股東利益一致。劣勢(shì)是成立手續(xù)復(fù)雜、審批程序繁瑣、管理成本高，而且將會(huì)面臨雙重征稅的問題，從而降低投資者收益。

　　到目前為止，J-REITs都是以公司形式設(shè)立。公司型J-REITs以持有和管理房地產(chǎn)為目的成立投資公司，即特殊目的實(shí)體，發(fā)行投資憑證（股票）募集資金，供投資者購(gòu)買，并分配其從租賃或出售所擁有的物業(yè)中獲得的收益。在被動(dòng)管理模式下，法律禁止投資公司所設(shè)股東大會(huì)及董事會(huì)開展資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)，其主要職能是持有資產(chǎn)，而資產(chǎn)管理及托管和一般事務(wù)需要分別委托給資產(chǎn)管理公司、資金托管公司以及事務(wù)受托公司等第三方，進(jìn)行發(fā)行債券、借貸資金或發(fā)行新的投資憑證等活動(dòng)。投資者可從投資公司購(gòu)入投資憑證，或在東京證券交易所交易投資憑證，從租賃或出售所擁有物業(yè)中獲得股息收益。

　　兩種管理模式

　　REITs的管理模式可分為外部管理模式和內(nèi)部管理模式。

　　外部管理模式下，REITs作為公司、信托或基金實(shí)體，僅僅對(duì)房地產(chǎn)資產(chǎn)具有股權(quán)和債權(quán)的控制，并獲得經(jīng)營(yíng)性收益。房地產(chǎn)的具體管理職責(zé)將委托于外部REITs管理人執(zhí)行，負(fù)責(zé)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、投融資和物業(yè)管理等，而外部管理人不直接持有資產(chǎn)。REITs將給予外部管理人固定比例的管理費(fèi)和基于收益的績(jī)效費(fèi)用，作為提供管理服務(wù)的報(bào)酬。采取外部管理模式的REITs代理環(huán)節(jié)繁瑣，基金持有人和管理人存在的委托代理問題更加嚴(yán)重，由信息不對(duì)稱和利益沖突引起的道德風(fēng)險(xiǎn)可能性更大。但在外部管理模式下，專業(yè)的管理人能夠有效提高資金運(yùn)行效率，實(shí)現(xiàn)更好的物業(yè)投資組合管理和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，使REITs獲得更多的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　內(nèi)部管理模式下，REITs本身持有房地產(chǎn)資產(chǎn)，并內(nèi)部聘請(qǐng)資產(chǎn)管理人、成立管理部門或管理公司來直接執(zhí)行具體管理職責(zé)。相比外部管理模式，內(nèi)部管理模式結(jié)構(gòu)更簡(jiǎn)單、靈活、透明，更能有效降低基金持有人和管理人之間因利益沖突產(chǎn)生的代理成本。對(duì)于新成立或小規(guī)模的REITs，在內(nèi)部管理模式下，培養(yǎng)專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)需要一段過程，如果能委托給職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，可以更快走上正軌。

　　根據(jù)日本的《投資信托法》和《土地基建法》規(guī)定，J-REITs均需采用外部管理模式，J-REITs自身不進(jìn)行投資判斷，其內(nèi)部職能部門負(fù)責(zé)監(jiān)督資產(chǎn)管理活動(dòng)。J-REITs發(fā)起人發(fā)起成立投資公司，由于在法律上，投資公司只是一種投資工具，故J-REITs既不能雇傭員工也不能從事實(shí)質(zhì)性活動(dòng)，必須將其資產(chǎn)管理工作外包給資產(chǎn)管理公司；其行政事務(wù)和資產(chǎn)保管也必須委托給第三方。實(shí)際上，資產(chǎn)管理公司受托執(zhí)行J-REITs資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理，一般事務(wù)委托人受托執(zhí)行一般事務(wù)管理，物業(yè)管理公司受托進(jìn)行房地產(chǎn)管理，資產(chǎn)托管人托管投資者憑證。

　　對(duì)我國(guó)的啟示

　　J-REITs的快速發(fā)展得益于稅收優(yōu)惠和立法層面的推動(dòng)。一方面，日本的投資公司享有特殊的稅收處理要求（需要遵守《稅收特別措施法》的某些規(guī)定），其可以從日本法人稅目的應(yīng)納稅所得額中扣除其向單位持有人支付的股息，而通常情況下J-REITs傾向于分配近乎100%的可分配收入（至少90%以上），故其實(shí)際上被免于征收企業(yè)所得稅，從而在實(shí)質(zhì)上獲得了節(jié)稅效應(yīng)。另一方面，為了解決外部管理模式所帶來的基金持有人和管理人之間的利益沖突，2013年日本政府對(duì)《投資信托與投資法人法》進(jìn)行了修正，要求資產(chǎn)管理公司在投資公司與資產(chǎn)管理公司的利益相關(guān)方（如發(fā)起人）之間進(jìn)行某些重大交易之前必須先獲得投資公司（基于其董事會(huì)的批準(zhǔn)）的同意。

　　在架構(gòu)設(shè)計(jì)方面，我國(guó)在REITs發(fā)展起步階段應(yīng)選擇成本相對(duì)較低、難度相對(duì)較小的契約型架構(gòu)，加快試點(diǎn)步伐。但契約型REITs存在的結(jié)構(gòu)缺陷可能損害投資者利益，從長(zhǎng)期來看，在金融市場(chǎng)制度、法律法規(guī)體系進(jìn)一步完善后可以考慮發(fā)展公司型REITs。

　　在管理模式方面，我國(guó)當(dāng)前推行的公募基建REITs試點(diǎn)均為外部管理模式。該模式可提供較為透明的信息披露機(jī)制，有利于金融監(jiān)管；由專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)來經(jīng)營(yíng)，能相對(duì)降低REITs本身遇到的風(fēng)險(xiǎn)，為投資者帶來更高收益。不過，外部管理模式存在的多層委托代理問題更加值得關(guān)注，需要增加管理透明度，采取更為合理的激勵(lì)機(jī)制來解決其中的問題。