天弘基金杜廣：供給端推動周期變化 挖掘“大折扣”標的
杜廣，北京大學數(shù)學碩士，清華大學金融學博士。10年從業(yè)經歷，5年基金管理經驗，管理天弘新價值、天弘添利等產品。擅長權益類資產投資，偏愛可轉債中低價策略。股票投資以逆向價值投資為主，重視估值保護，持股相對均衡。
2023年，在北交所掛牌的很多股票一度陷入低谷。僅以5倍估值，就能買到一家細分行業(yè)的小龍頭公司，每年有7%-8%的股息率，20%左右的凈資產收益率（ROE）。這樣的公司為數(shù)不少，在天弘新價值、天弘添利基金經理杜廣看來，盡管細分領域的小龍頭也面臨競爭，具有一定的不確定性，但5倍估值卻是一個無法忽略的市場信號。
“嚴重低估！我從2023年五六月份開始抄底北交所股票，一直買到十月份。因為相關品種流動性不強，后期組合也有不小的壓力?！闭劶爱敃r的操作，杜廣記憶猶新。時間來到2023年底，北交所股票行情突然爆發(fā)，杜廣持有的不少股票都迎來了翻倍的行情，也為他管理的產品貢獻了出色的業(yè)績。
抄底北交所股票正是杜廣投資策略的一個縮影。事實上，他還有抄底保險、銀行個股的得意之作。杜廣認為，自己的投資策略簡單明了，一直以來的目標就是尋找折扣比較大的優(yōu)質標的。
尋找“大折扣”標的
杜廣擁有近10年的投研經驗，早期固收投資的經歷，客觀上讓杜廣的投資策略風險偏好較低，因而更加注重對回撤的把控，而“折扣大”就是最好的安全墊。
“哪里折扣大，我就會轉向哪里。我的風格總體偏價值方面一些，但在大小盤風格上沒有特別明顯的偏好，偏大市值的公司和小市值的公司都會配置，相對比較均衡。”杜廣介紹，他選擇賣出的信號也很明確，折扣不具備吸引力時，就要考慮賣出。
近三年，杜廣管理的偏股混合型基金天弘新價值取得了較好的業(yè)績，在同類型基金中排在前30%的位置（數(shù)據來源：銀河證券，分類：靈活配置型基金，近三年排名120/431，截至2024年6月30日），這一切，都歸功于挖掘大折扣標的。抄底保險、銀行個股，抄底北交所等投資操作，均是這一策略指導下的結果，大折扣標的成為了組合投資收益貢獻的主要來源，正是杜廣特色鮮明風格的體現(xiàn)。
杜廣說，研究固收領域需要密切關注宏觀經濟，關注銀行、保險企業(yè)的報表，因為它們是對市場影響比較大的機構參與者，尤其是在純債市場方面。說到股票投資，盡管杜廣在策略上偏好自下而上，但他強調研究一家公司要放在對行業(yè)、宏觀環(huán)境的研究之下，尤其是供給端的情況和商業(yè)模式的研究，個股離不開行業(yè)。
從固收投資轉向可轉債、股票投資，杜廣的投資范圍實現(xiàn)了巨大的跨越，也意味著更大的能力圈范圍。但杜廣在不斷反思后認為，能力圈的大小并不是特別重要，知道自己的能力圈邊界范圍反而更加重要?！敖鼉扇晡乙恢狈磸妥x巴菲特致股東的信，給我比較大的啟發(fā)和收獲是，我會發(fā)現(xiàn)有些生意確實不應該是我長期專注的方向，比如有一些變化比較快的生意，還有一些純粹的成本優(yōu)勢的生意，這些領域漸漸不在我的考慮范圍之內，我會更專注把精力放在一些偏穩(wěn)定的、能夠有持續(xù)競爭優(yōu)勢的行業(yè)和公司里，比如偏金融、消費、公用事業(yè)、資源能源等方面。”相比于不斷拓展能力圈，杜廣反而有意收縮投資范圍，在特定的部分方向持續(xù)深耕。
相信周期的力量
在采訪中，杜廣不斷強調兩個字——周期?！霸谫Y本市場中最好的預測方式并不是線性的，而是帶著周期性的視角，一個宏大敘事深入人心、抵達頂點，往往是衰落的開始?！彼硎尽?/p>
在他看來，市場預期經濟基本面仍有不確定性。在股票市場上，反映為資金對水電、運營商等大盤紅利資產的抱團；在債券市場上，反映為資金對長久期利率債的持續(xù)追逐；在渠道端，反映為資金對許多低權益產品的熱捧。這種全市場形成的一致預期，往往意味著反轉的可能。
他分析，拋開大型成分股造成的指數(shù)結構性扭曲情況，從市場整體估值情況來看，Wind全A的市凈率（PB）中位數(shù)在1.7-1.8倍，幾乎跌到了過去25年的底部位置。杜廣認為，決定股市的重要變量，特別是我國的經濟結構正在發(fā)生系統(tǒng)性變化。
通過近期對上市公司的調研，杜廣發(fā)現(xiàn)，因為需求不盡如人意導致很多企業(yè)不再投產，留存現(xiàn)金或做一些回購，這些微觀的變化很有可能會慢慢地改變一些行業(yè)的利潤分配格局。市場大部分觀點認為需求更加重要，沒有刺激政策，股市就難以走出調整格局。杜廣則認為，供給端的變化更加重要，供給端“卷不卷”對股市的長期表現(xiàn)意義更大。
從微觀方面來看，過去20年很多行業(yè)需求端增速并不高，甚至需求總量早已見頂，但是供給端格局變化驅動了優(yōu)質股票長周期相對更好的回報表現(xiàn)，比如白酒、啤酒、彩電、白電、客車等領域。杜廣以某彩電龍頭舉例說：“2016年、2017年時，彩電的內銷量在五千多萬臺，現(xiàn)在只有三千萬臺左右。如果僅看需求端，你一定不會買這個行業(yè)的公司，但你會發(fā)現(xiàn)一些公司逐漸退出了這個行業(yè)，供給端慢慢發(fā)生變化，利潤率就會修復，整個行業(yè)就會慢慢變得有利可圖?！?/p>
所以，周期的力量不完全來源于需求的變化，供給端的緩慢調整也會帶來一些長期的良性變化，但往往容易被外界忽視。2024年，供給端變化很可能會在非常多的行業(yè)中逐步出現(xiàn)，這是杜廣對權益市場長期表現(xiàn)比較樂觀的原因。
“從IPO、可轉債、定增等類股權融資規(guī)模來看，幾乎到了2005年以來的最低水平。過去20年A股市場的宏大敘事是我國經濟處于增量階段，企業(yè)想擴張；此外，在一二級資本市場，給企業(yè)提供了充足的資金彈藥，協(xié)助企業(yè)擴張。企業(yè)、地方政府、資本市場三者形成循環(huán)，使得過去20年我國經濟經歷了高固定資產投資，產能大幅擴張，各行業(yè)利潤不斷壓縮。由投資驅動產能擴張，很容易出現(xiàn)宏觀經濟的劇烈波動?！倍艔V介紹，發(fā)達經濟體如美國、日本等都經歷過類似的階段，在這一階段的股票市場往往都不會有太好的表現(xiàn)，且波動較為劇烈。但是過了這個階段，在工業(yè)化成熟期，股票市場往往長期表現(xiàn)出色。
可轉債市場具有高性價比
相對來說，杜廣對A股市場的看法更為樂觀。從自身布局的維度上，杜廣認為有兩點需要把握：第一，一定要買得足夠便宜，在極端行情下，即便很便宜的估值仍有可能不夠便宜，因此在估值上需要更強的保護，而構建高股息的投資組合，客觀上也能在一定程度上起到安全屏障的作用；第二，現(xiàn)在的防守動作無需做得太多，重要的是要去尋找未來幾年空間比較大的個股，擁抱向上的彈性。
相對于股票，杜廣認為，可轉債市場基本到了歷史上頗具性價比的位置。本輪可轉債市場的演繹大概經歷了以下幾個階段：年初的調整始于小微盤股風險；第二波是即期的信用風險和退市風險開始發(fā)酵；1-2個月前開始定價遠期的信用風險，包括光伏、鋰電、電子的白馬品種等；近期則是流動性因素導致無差別下行，一些財務穩(wěn)健的大白馬品種也出現(xiàn)大幅調整。
杜廣敏銳地注意到了上述情況：“市場出現(xiàn)許多不尋常的定價現(xiàn)象，一些大白馬品種的可轉債靜態(tài)收益率達到了5%-6%的水平，是同期信用債的3倍；基本沒有有息負債的部分可轉債靜態(tài)收益率也達到了5%以上的水平?！彼硎?，市場上為什么沒有人來做價格發(fā)現(xiàn)？一是沒有增量資金，不少機構認為可轉債變成了垃圾債，基本放棄了這個市場；二是確實存在流動性問題；三是投資者對股市的情緒不佳。
在當前局面下，杜廣認為可轉債已經進入了比較好的投資布局期，其性價比甚至比股票還要高，如果個券沒有信用風險，隨著時間維度的拉長，可能有比較好的回報。上一次類似階段是2021年1月，被市場拋棄的一些超低價個券，大部分實現(xiàn)了非常好的回報。
回顧過去每一輪市場的頂部和底部，都會伴隨著參與者一致性的樂觀或者悲觀。在杜廣看來，市場的這些群體性行為，是人類進化過程中形成的各種行為偏差所致，比如社會認同傾向、可得性偏差、線性外推偏差等，這些偏差有利于長期進化中人類的生存，但在投資的世界中容易造成致命的錯誤。在市場底部，會反映在大部分投資者容易因為過去市場調整而繼續(xù)看空，因為周圍伙伴的悲觀情緒而相互傳染，導致大部分人都忽略了“無論經濟還是股票市場都呈現(xiàn)周期性波動”的事實，從而錯過了在市場底部買入的機會。他反復說：“低谷時刻，需要我們回歸常識、保持理性?！?/p>
